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Banco de España
La circulación fiduciaria36 en España durante el período 1980-1990 ha experimentado altas tasas de crecimiento, que no son congruentes ni con el comportamiento observado en otros países de nuestro entorno, ni con la evolución económica española en estos años. La anomalía de este comportamiento es más acusada si se considera el proceso de transformación sufrido por el sistema de pagos en España, con la creciente utilización de formas alternativas al dinero en metálico para la realización de transacciones.
Por otro lado, las funciones de demanda de dinero estimadas en los últimos años tanto para el caso español como para el resto de países, se han caracterizado por mostrar una fuerte inestabilidad y, por tanto, una ruptura en su poder predictivo. Algunos autores intentan resolver este problema flexibilizando la especificación dinámica utilizada, por ejemplo, Frowen y Buscher (1990) para algunos países industrializados, y Espasa (1980), Dolado (1989) y Dolado y Escrivá (1992) para la economía española. Otros, han buscado la solución a dicha —64→ inestabilidad añadiendo en la función de demanda de dinero algunas de las variables que podrían justificar este comportamiento. Entre éstas, podemos destacar la innovación financiera y el progreso técnico del sistema de pagos (Hall, Henry y Wilcox, 1989), y la liberalización internacional de los mercados financieros y de capitales permitiendo el uso general de monedas nacionales como medio de pago internacional (Traa, 1991).
Por último, otros autores han considerado el efecto de períodos de incertidumbre política o de expectativas sobre aumentos del control fiscal (Quirós, 1990) y, sobre todo, de la economía sumergida. El efecto de la economía oculta o irregular ha sido tratado bien mediante la introducción de variables de tipo fiscal (Macesich 1962; Tanzi, 1979; Tanzi, 1982; Klovland,1984; Escobedo y Mauleón,1991); bien mediante una variable proxy del volumen de la economía sumergida (Bhattacharya, 1990).
En general, los resultados obtenidos no son excesivamente satisfactorios, y tampoco lo son para el caso español, ya que las estimaciones realizadas suponen elasticidades-renta muy superiores a la unidad, valores que no tienen reflejo en la teoría económica y que no se corresponden con la evolución de una economía donde se ha ido produciendo una extensión de la cultura financiera y una fuerte transformación del sistema de pagos.
Este problema de sobrerreacción de la demanda de efectivo a los incrementos de la renta puede indicar la presencia de algún factor explicativo aparte de los tradicionalmemte considerados (renta, precios, tipos de interés). En este trabajo se considera que entre estos factores explicativos deben incluirse tanto los motivos fiscales como la economía sumergida. Ahora bien, a diferencia de los anteriores estudios, donde se recogían explícitamente estas variables, se ha considerado que el efecto de las variables fiscales o del volumen de economía sumergida puede aproximarse a través del atesoramiento, entendido como aquella parte del dinero efectivo que el público mantiene como depósito de valor.
La estimación de fenómenos que no son directamente observables debe analizarse con precaución, por lo que, si es posible, los resultados deben contrastarse con estimaciones alternativas que se apoyen mutuamente. Por ello, el estudio del dinero en efectivo se realiza en dos vertientes, según se atienda a su función de demanda o según se consideren las características técnicas que determinan su emisión.
La estructura de este estudio parte, en la Sección 2, con una descripción general del mecanismo de la circulación fiduciaria, donde se relaciona la función de demanda de efectivo y sus factores explicativos con las características técnicas de los billetes. En la Sección 3 se hace una breve descripción de la evolución de la circulación fiduciaria en —65→ España desde comienzos de 1980, relacionándola con los fenómenos fiscales más relevantes de la década. La Sección 4 se concentra en el estudio del atesoramiento (variable central en este trabajo) y se ofrece una medición de éste, basada en las características técnicas de los billetes. La Sección 7 ofrece una aproximación alternativa al atesoramiento, basada en la estimación de una función de demanda de efectivo. Las conclusiones más relevantes, en función de las estimaciones realizadas en apartados anteriores, se exponen en la Sección 6. En el Apéndice 1 se desarrolla un modelo teórico de demanda de dinero por motivo transacciones, en presencia de rentas que pretenden escapar al control fiscal. En el Apéndice 2 se formalizan las medidas de atesoramiento según las características técnicas de los billetes y, por último, en el Apéndice 3 se describen los resultados del modelo econométrico estimado.
El estudio de la circulación fiduciaria, en situaciones donde el banco emisor adopta políticas acomodaticias y satisface toda la demanda existente, debe concentrarse en el mecanismo que genera la demanda de efectivo y en cómo es satisfecha por el banco emisor de acuerdo con su política de emisión.
El Gráfico 1 integra de forma esquemática la interacción existente entre la demanda de circulación fiduciaria de los agentes económicos y la política de emisión del banco emisor. Así, en primer término, refleja el proceso de formación de la demanda, que será el que determine el número de billetes necesarios (dada una distribución de sus denominaciones). Por otro lado, el banco emisor acomoda su emisión para satisfacer esta demanda, emisión que no sólo persigue poner en circulación aquel efectivo derivado de variaciones en la demanda, sino que también considerará la reposición de aquellos billetes que no posean una mínima calidad. Como puede apreciarse, mientras que la demanda de efectivo responderá a motivaciones económicas de los agentes, la actuación del banco emisor responde a cuestiones de carácter, esencialmente, técnico. Esta doble perspectiva sobre la circulación fiduciaria se mostrará útil a lo largo del trabajo.
Utilizar el concepto de dinero como medio para instrumentar las transacciones que se realizan en una economía (función de medio de
—66→
Gráfico 1. Mecanismo de la circulación fiduciaria. Demanda y factores técnicos del efectivo
—67→cambio), permite adoptar el enfoque teórico de inventarios para explicar la demanda de dinero por motivo de transacciones. Este enfoque, modelizado inicialmente por Baumol (1952) y Tobin (1956), establece que la demanda de dinero queda determinada, esencialmente, por el valor de las transacciones que realizan los agentes y por el coste de oportunidad de mantener riqueza en dinero.
Los resultados generales de este enfoque son, por un lado, una respuesta positiva de la demanda de dinero al aumentar el valor de las transacciones y, por otro, una respuesta negativa en caso de aumentar el coste de oportunidad. Cuantitativamente, Baumol (1952) estableció que la respuesta de la demanda al valor de las transacciones se situaba, como mínimo, en torno al 0,5, aunque en situaciones donde los individuos mantienen una estructura de costes diversificada junto con la presencia de altos costes de transacción, esta elasticidad tiende a aumentar hasta acercarse a la unidad (véase Sprenkler, 1989).
Al mismo tiempo, hay que considerar elementos institucionales que, en el caso de la demanda de dinero, han evolucionado muy rápidamente, como ha sido la transformación del sistema de pagos. En particular, la configuración del sistema de pagos en España se ha basado en una red atomizada de oficinas bancarias, con una fuerte implantación de cajeros automáticos, junto con una gran extensión de los terminales en punto de venta y una intensificación del uso de formas de pago alternativas al dinero, lo que debería manifestarse en menores necesidades de circulación fiduciaria.
En definitiva, bajo este enfoque, determinados el valor de las transacciones y el coste oportunidad (dado el sistema de pagos) se obtendría la demanda de dinero correspondiente. Ahora bien, el dinero en efectivo, además de servir como medio de pago, puede mantenerse como un activo fiscalmente opaco. Este hecho conduce a considerar que el enfoque tradicional, en situaciones donde existen rentas cuyos poseedores desean ocultarlas a las autoridades fiscales, puede no ser suficiente a la hora de explicar la demanda de circulación fiduciaria.
La política de emisión, en situaciones donde el banco emisor satisface la demanda existente, debe considerar la minimización de los costes de emisión sujeta, por un lado, a la provisión cuantitativa de la demanda existente, y, por otro, al mantenimiento de un mínimo de calidad en los billetes en circulación.
—68→El hecho de que el soporte físico fundamental del dinero en efectivo sea el papel, conduce a que su duración sea limitada. De esta forma, el banco emisor debe controlar la calidad de los billetes en circulación mediante la destrucción de aquellos que no superen el mínimo de calidad exigido. Por tanto, la emisión de efectivo no sólo atenderá a las demandas adicionales sino que, además, debe considerar la reposición de los billetes destruidos, que anteriormente se encontraban en circulación.
La relevancia de este proceso se concentra en dos conceptos: vida media y tiempo medio de circulación de los billetes, los cuales dependerán del uso dado a los billetes y, por tanto, permitirán posteriores estimaciones sobre cómo se han utilizado estos billetes.
La vida media de un billete se define como el período de tiempo transcurrido desde su emisión «en plancha», o nuevo, hasta su destrucción por parte del banco emisor. De esta forma, suponiendo que inicialmente todas las denominaciones poseen una vida media similar, valores más altos en los billetes de mayor valor facial que en el resto, indicarán un menor desgaste de estos billetes, motivado posiblemente por su menor uso en las transacciones.
El tiempo medio de circulación se define como el período transcurrido entre la emisión de un billete y su retorno al banco emisor (téngase en cuenta que un billete puede retornar varias veces al banco emisor durante su vida útil). Paralelamente al concepto de vida media, suponiendo que las distintas denominaciones observan inicialmente un tiempo medio similar, la observación de mayores valores en los billetes de más alta denominación indicaría que el público retiene estos billetes y que, por tanto, intervienen en menor medida en las transacciones que el resto.
Aunque el análisis de la circulación fiduciaria se ha centrado en este trabajo en la década de los ochenta, una perspectiva histórica más prolongada, como se señala en Quirós (1990), sugiere una estrecha relación entre cambios en la cantidad de dinero y las expectativas generadas por el público ante situaciones de incertidumbre (por ejemplo, las perturbaciones provocadas por el fallecimiento de Franco en 1975 o las primeras elecciones democrácticas de 1977) y de reformas fiscales —69→ (los Pactos de la Moncloa en 1977 o la introducción del impuesto sobre el Valor Añadido en 1986). En este sentido, el Gráfico 2 muestra la evolución de la tasa de crecimiento de la circulación fiduciaria en términos nominales, siendo su característica más acusada el crecimiento tendencial registrado a partir del año 1985, cuya explicación es el principal objetivo de posteriores secciones. Por otro lado, destacan a su vez las irregularidades observadas en la tasa de crecimiento en los año s 1982, 1986, 1989 y 1990.
El aumento registrado en 1982 se distingue del resto por su carácter transitorio en cuanto que, a partir de 1983, se vuelve a tasas de crecimiento similares a las del año 1981. La causa de este hecho fue la expectativa creada de reformas fiscales de carácter más estricto, tras la victoria electoral del PSOE, en octubre de dicho año. Próximo a este período se encuentra la expropiación del holding Rumasa, que originó un período de incertumbre que podría haberse materializado en aumentos de la circulación fiduciaria.
El crecimiento registrado en 1986 ha tenido un carácter más permanente, posiblemente motivado por la entrada en vigor de la Ley para el Régimen Fiscal sobre determinados Activos Financieros en mayo de 1985, cuyo resultado pudo haber sido la reducción de la opacidad fiscal de algunos instrumentos financieros. Además, en dicho año se introdujo el impuesto sobre el Valor Añadido (IVA), que vino a sustituir, entre otros, al impuesto de Tráfico de Empresas. La introducción del IVA supuso no sólo un mayor tipo impositivo, sino que además implicaba un mayor control sobre el objeto del impuesto, lo que pudo producir una mayor preferencia por el efectivo como instrumento de pago que facilita la ocultación fiscal.
En 1989 se registra un nuevo avance en la tasa de crecimiento de esta variable, motivado por la suma de diferentes causas, cuyo denominador común es su carácter fiscal. Entre estas causas se han destacado (véase Sanz, 1991): la reducción, a principios de 1988, del tipo de interés medio de los pagarés del Tesoro, que supuso una fuerte caída en su emisión en 1988 y 1989; la investigación por parte del Ministerio de Hacienda de las operaciones de seguro de prima única , registrándose en 1989 una espectacular caída en su contratación; la regulación de las transferencias de activos privados en 1989; y el acuerdo de las diputaciones forales con el Ministerio de Hacienda sobre el nivel de emisión de los pagarés forales. En general, estas medidas tuvieron como consecuencia la reducción de la opacidad fiscal de los instrumentos —70→ financieros, de forma que aquellos recursos que intentaran evitar su fiscalización hubieron de buscar formas alternativas a las anteriores, manteniéndose parte de ellos en forma líquida, lo cual provocó un aumento en la cantidad de efectivo para el año 1989.
Gráfico 2. Evolución de la circulación fiduciaria*. (Tasa de crecimiento anual)
Fuente: Banco de España.
(*)Saldos nominales a fin de año.
En los últimos meses de 1990 se registraron nuevos incrementos en la tasa de crecimiento del efectivo, principalmente en octubre y diciembre, que coinciden con las expectativas generadas por las declaraciones del Ministerio de Hacienda, sobre modificaciones en la emisión de pagarés del Tesoro, con un efecto sobre el efectivo que se supone permanente en función de los datos disponibles para los primeros meses de 1991.
La observación de ciertas regularidades empíricas que relacionan la evolución de la circulación fiduciaria con los fenómenos fiscales indicaría la función del efectivo como activo de carácter fiscalmente opaco, —71→ lo que supondría un motivo adicional a la demanda de efectivo como medio de cambio. La variable que permite explicar esta demanda añadida de efectivo es el atesoramiento, que se define como el dinero efectivo que el público mantiene como depósito de valor con objeto de mantener rentas que, en general, pretenden escapar al control fiscal. Bajo esta concepción, el atesoramiento se encuentra, esencialmente, determinado por fenómenos fiscales (alteraciones de las condiciones impositivas o aumentos en la capacidad de control fiscal por parte de las autoridades) y, como sugieren Gutmann (1977) y Feige (1989), por el dinamismo de la economía sumergida.
En efecto, la economía sumergida, entendida como el conjunto de actividades y transacciones que escapan al control impositivo, supone aumentos de las necesidades de circulación fiduciaria por dos razones complementarias. Por un lado, la instrumentación de las transacciones en este tipo de economías se realiza, fundamentalmente, en efectivo, con objeto de ocultar estas actividades. Así, se ha de esperar que, ante un mismo nivel de actividad para la economía sumergida y para la economía oficial, la actividad irregular suponga mayores necesidades de efectivo que las derivadas de la oficial. Por otro lado, las rentas obtenidas por estas transacciones requieren su materialización en activos con escasa transparencia fiscal, no siempre disponibles, utilizándose de esta forma el efectivo como un depósito de valor de carácter transitorio hasta la aparición de activos financieros o reales que sean más rentables, antes de impuestos, que el efectivo.
Así, dado un nivel de transacciones de la economía sumergida, su recurso al efectivo dependerá de la existencia de otros activos financieros que, como el efectivo, sean susceptibles de ser fiscalmente opacos, de manera que medidas encaminadas a un mayor control fiscal supondrán mayores necesidades de instrumentar los pagos en efectivo. Ahora bien, este efecto no se dirige únicamente hacia la economía sumergida como actividad, sino que su efecto también se dejará sentir en la riqueza acumulada en períodos anteriores, cuya generación no fue fiscalizada.
En definitiva, la presencia de la economía sumergida y la aparición de fenómenos fiscales cuyos resultados provocan un aumento en la cantidad de efectivo atesorado, pueden introducir, al mismo tiempo, desplazamientos inesperados sobre las funciones convencionales de demanda de dinero. Una de estas propiedades es la presencia de elasticidades-renta observadas superiores a las esperadas, ya que mientras se observa la demanda total de efectivo, por el lado del nivel de transacciones —72→ únicamente se observa la economía oficial. Otra propiedad no esperada es la sensibilidad de la demanda de efectivo a los fenómenos fiscales (véase el Apéndice 1, donde se desarrolla de manera simplificada una función de demanda dinero en presencia de rentas sumergidas).
El Gráfico 3 ilustra la situación de elasticidades-renta observadas superiores a las esperadas. En él se presentan las curvas de demanda (supondremos que son rectas, o que están linealizadas mediante logaritmos) de un individuo que recibe rentas sumergidas y oficiales en la misma cantidad, es decir, cada tipo de renta supone el 50% de su renta total, Así, Md(Yl) representa la curva de demanda de efectivo derivada de las transacciones legales, mientras que Md(Ys) corresponde a las transacciones sumergidas. De esta forma, si el individuo percibe una renta a de cada tipo de actividad, demandará Ml y Ms, cantidades derivadas de la economía oficial y sumergida respectivamente, siendo su cantidad demandada total de efectivo (Mt) la agregación de las anteriores, para una renta de 2a. En definitiva, la agregación de ambas curvas de demanda conducirá a la curva de demanda total de efectivo Md(Y). Ahora bien, las cantidades realmente observadas serán, en este caso, a como renta del individuo (sólo se observa la oficial) y Mt como demanda de efectivo, lo cual supone una curva de demanda como la representada por la línea Md(obs) que presentará una elasticidad-renta muy superior a la correspondiente a Md(Y).
Gráfico 3. Demanda de efectivo con rentas ocultas
—73→La demanda de efectivo asociada a transacciones legales no responde a la presencia de fenómenos fiscales. En cambio, la demanda total de efectivo sí puede verse afectada por estas variables. En el Gráfico 4 se representan las curvas de demanda de efectivo de un individuo bajo los mismos supuestos que en el caso anterior, considerando como variable en el eje de ordenadas los fenómenos fiscales (t). La demanda de efectivo asociada a transacciones legales (Md(Yl)) se muestra inelástica a t, mientras que la asociada a las transacciones sumergidas (Md(Ys)) sí responde a estos fenómenos. La agregación de ambas demandas (Md(Y)) conduce a una demanda total de efectivo que se encuentra relacionada con los fenómenos fiscales, relación que no se presentaba cuando no se consideraba la economía sumergida.
Admitiendo que la vida media de un billete depende de la intensidad del uso de ese billete, una primera medida de atesoramiento puede estimarse, de acuerdo con la metodología expuesta en Boeschoten (1991), mediante la comparación de la vida media de los billetes de más baja denominación con la correspondiente a la de los de mayor valor facial. Esta aproximación se basa en la concepción de que los billetes de baja denominación son utilizados realmente en las transacciones, mientras que el billete con alta denominación es más propenso a ser atesorado por lo que el menor uso de éstos últimos provocará que su vida media sea superior a la vida media de los billetes de denominación más baja.
Gráfico 4. Respuesta de la demanda de efectivo a los fenómenos fiscales
—74→En el Cuadro 1 se presentan los resultados obtenidos en términos de atesoramiento (una descripción más detallada del método seguido se presenta en el Apéndice 2). La primera columna muestra la proporción de billetes atesorados de mil pesetas, con respecto a la circulación total de esta denominación; la segunda y tercera columnas muestran esta misma proporción para los casos de las denominaciones de cinco y diez mil pesetas. Por último, la cuarta columna indica la proporción entre el valor de los billetes atesorados con respecto al valor total de los billetes en circulación. La principal conclusión de este cuadro es que la proporción de la circulación fiduciaria que se atesora ha seguido una senda de crecimiento contínuo, situándose, en 1990, en una proporción del 44% sobre el valor total de la circulación fiduciaria37.
Ahora bien, esta medida de atesoramiento presenta unas estimaciones caracterizadas por estar sesgadas al alza como consecuencia de que la medición parte del supuesto de que todas las denominaciones, desde un punto de vista teórico, deben tener una vida media similar. Este supuesto no es muy consistente si se considera que las denominaciones menores son utilizadas más intensamente en las transacciones, de forma que sufren un mayor desgaste, a la vez que el público tiende a manejar más cuidadosamente los billetes con mayor valor. De esta forma, los billetes de mayor valor facial presentan una vida media superior que las denominaciones más bajas aunque no exista atesoramiento.
Cuadro 1. Atesoramiento total y por denominaciones (vida media)
(*) Atesoramiento sobre el valor total de la circulación fiduciaria.
—75→Por tanto, es conveniente acotar el peso del atesoramiento en los billetes en circulación. Así, para establecer un límite inferior a este fenómeno, se opta por utilizar una medida alternativa basada en el supuesto de que el tiempo medio de circulación para todas las denominaciones ha de ser similar. Es decir, un tiempo medio mayor en los billetes de alta denominación indicaría que se está produciendo una retención de estos billetes por parte del público. Ahora bien, al igual que en el caso de la vida media, esta medida se encuentra sesgada, aunque en este caso a la baja debido a que los billetes de menor valor facial suelen permanecer más tiempo en los circuitos de pago que los de mayor denominación pues, normalmente, se utilizan con mayor intensidad en las transacciones. Los resultados obtenidos bajo este procedimiento se exponen en el Cuadro 2, donde en su primera y segunda columnas se muestran la proporciones de billetes atesorados respecto al total en circulación de cada denominación para los casos de los billetes de cinco y diez mil pesetas. La tercera columna muestra la proporción del valor de los billetes atesorados con respecto al valor de los billetes en circulación. Estos resultados indican que la cantidad de dinero atesorada alcanzaba el 20% del valor total de la circulación fiduciaria en 1990.
Cuadro 2. Atesoramiento total y por denominaciones (tiempo medio de circulación)
(*) Atesoramiento sobre el valor total de la circulación fiduciaria.
En definitiva, con la aplicación de estos criterios, se obtiene un intervalo que permite acotar la cantidad de dinero manejado al margen del control realizado por las autoridades fiscales. Además, el Gráfico 5 muestra que la evolución de ambas medidas en la década de los ochenta coincide, como ya se ha mencionado, con fenómenos de carácter fiscal.
—76→
Gráfico 5. Porcentaje de atesoramiento sobre el valor total de los billetes en circulación.
(1) Atesoramiento sobre Vida Media (cota superior).
(2) Atesoramiento sobre Tiempo Medio (cota inferior).
En base al modelo desarrollado en el Apéndice 1, la demanda de efectivo puede ser separada en dos componentes, la demanda de dinero legal y el atesoramiento. Es decir:
(1)
donde YL e YS son rentas de carácter legal y sumergido respectivamente, r es el coste de oportunidad del efectivo, z refleja, entre otros, los costes de intercambiar efectivo por otros activos, que vendrían determinados por la situación del sistema de pagos, y p refleja la probabilidad de que las autoridades fiscales detecten rentas sumergidas que se encuentran invertidas en activos distintos al efectivo. Por último, t sería la penalización en el caso de ser detectado.
El modelo considerado para la estimación, se basa en una aproximación lineal de la ecuación (1) expresada en términos reales38, en la forma:
—77→(Mt/Pt) = bo + b1 Yt + b2 rt + b3 At + ut)
donde b1, b3 > 0 y ut es un término de error aleatorio. La variable At trata de aproximar el efecto conjunto de la economía sumergida y de los fenómenos fiscales, de tal forma que b3 At proporciona la cantidad de dinero atesorada (la constante bo reflejaría el efectivo que los individuos mantienen por razones como gustos, costumbre, etc,). La utilización de una variable proxy queda justificada en el sentido que las variables que aproxima son por definición no observables (la economía sumergida) o de difícil cuantificación (el control fiscal).
Los datos utilizados son de carácter trimestral para el período 1978-1990, empleando como cantidad de dinero (Md) el valor medio trimestral de los billetes en circulación. El nivel de precios (P) es la media trimestral del índice de precios al consumo (IPC) y el nivel de transacciones legales (YL ) se aproxima mediante el producto interior bruto (PIB)39. Por último, como aproximación al coste de oportunidad (r) se utiliza la tasa de crecimiento del IPC40. Todas las variables se han transformado mediante su logaritmo y la estimación se realizará en términos de tasa de crecimiento interanual, aproximada como diferencia logarítmica.
La selección de las variables que determinan el atesoramiento puede ser realizada bajo dos enfoques alternativos. Por un lado, se pueden considerar las estimaciones del atesoramiento apuntadas en el apartado anterior, sustrayendo del efectivo en circulación las cantidades atesoradas. Esta vía ofrece unos resultados en la dirección adecuada, aunque no plenamente satisfactoria, pues presenta una elasticidad-renta excesivamente alta41. Como método alternativo, se considera que el atesoramiento responde —78→ a shocks de carácter cualitativo relacionados con los fenómenos fiscales, según la discusión establecida en la Sección 3, lo que nos permite configurar variables deterministas (intervenciones) que aproximen estas causas.
Para la identificación de estas variables se utilizó un modelo ARIMA con análisis de intervención de frecuencia mensual. Su resultado fue una variable impulso para el tercer trimestre de 1982, correspondiente a la victoria electoral del PSOE; otro nuevo impulso en el primer trimestre de 1983, correspondiente a la expropiación de Rumasa; una tendencia lineal a partir del segundo trimestre de 1985, que recogiera la reducción de activos financieros opacos y la introducción del IVA, junto con la evolución de la economía sumergida (de ahí su carácter tendencial); y, por último, una variable tipo escalón en el primer trimestre de 1989, correspondiente a una intensificación del control fiscal. En definitiva, estas cuatro variables configuran la variable At especificada en la ecuación (2).
La estimación por máxima verosimilitud de la ecuación (2) ofrece unos resultados de interés, entre los que debe destacar que la elasticidad-renta de la demanda de efectivo se estima en 0,9 (véase Apéndice 3), valor inferior a la unidad y muy inferior a la estimación obtenida si no se considera el atesoramiento.
Tras la estimación de la ecuación de demanda de efectivo nos encontramos con una aproximación del atesoramiento alternativa a las realizadas anteriormente, cuando se analizaba el comportamiento de los billetes.
El Gráfico 6 presenta el porcentaje de efectivo estimado según su vida media y según el modelo estimado. La comparación de ambos perfiles presenta dos tramos bien diferenciados: en el período 1980-1984 se observa que existen divergencias en cuanto a la duración de los efectos de octubre de 1982, mucho más breves en el caso de las intervenciones, y, por otro lado, en el período 1985-1990 se observan unos perfiles similares, tanto en el continuo crecimiento a partir de 1985, como en la aceleración sufrida en el año 1989.
—79→
Gráfico 6. Porcentaje de atesoramiento sobre el valor total de los billetes en circulación
(1) Las barras muestran el atesoramiento según vida media (escala izquierda), y la línea continua muestra las intervenciones aplicadas al modelo econométrico (escala derecha).
En el Gráfico 7 se presenta la serie original de billetes en circulación junto con las respectivas series ajustadas bien mediante el análisis de intervención (esquema determinístico), bien mediante la variable
Gráfico 7. Valor de los billetes totales en circulación (Millones de ptas.)
(1) Serie ajustada de intervenciones. (2) Serie ajustada de atesoramiento (Vida Media)
(3) Serie ajustada de atesoramiento (Tiempo Medio).
atesoramiento calculada de acuerdo con las dos medidas propuestas en la Sección 4. En cualquier caso, se aprecia que la serie ajustada muestra una evolución mucho más moderada, acorde con la evolución de los precios y el nivel de actividad, que la serie original42.
Al mismo tiempo, la consistencia de los resultados obtenidos aumenta al resaltar dos consideraciones adicionales: en primer lugar, se aprecia que las pendientes entre las series ajustadas son muy parecidas, habiendo entre ellas, únicamente, una diferencia de escala y, en segundo lugar, la evolución que resulta al corregir la serie de billetes del esquema determinístico especificado, coincide, básicamente, con la de la serie ajustada del atesoramiento calculado en función del tiempo medio de circulación, resultado que, junto a la obtención de elasticidades renta más próximas a los valores teóricamente esperados, permite justificar plenamente las intervenciones efectuadas. En concreto, si se considera la cantidad de billetes atesorados en el período comprendido entre 1985 y 1990 se observa que, según el análisis de intervención, esta cantidad giraba en torno a 930 miles de millones de pesetas; por otro lado, considerando las medidas de atesoramiento propuestas en el epígrafe anterior esta cantidad se encontraría entre 900 miles de millones y 1,3 billones.
No obstante, la transformación del sistema de pagos provoca que los intercambios en efectivo evolucionen continuamente, de manera que cada vez son más las transacciones que se realizan con nuevos instrumentos de pago. En consecuencia, en la determinación de la circulación fiduciaria debería incluirse una variable explicativa que recogiese el volumen de pagos realizados con medios alternativos al dinero, con el fin de evitar sesgos en los resultados. Sin embargo, no se dispone de suficiente información que pueda ser incluida en el modelo, lo que conduce a tomar los resultados que se derivan del mismo con cautela, pues la evidencia empírica disponible en otros países sugiere la significatividad de dichas variables.
En definitiva, el comportamiento de la circulación fiduciaria durante el período muestral considerado se ha alterado en diferentes ocasiones, coincidiendo con incrementos de la cantidad de dinero atesorada en respuesta, básicamente, a modificaciones fiscales. No obstante, aunque su efecto es transitorio, la utilización del modelo econométrico especificado para realizar predicciones —81→ sobre la futura evolución de los billetes en circulación debería considerar el comportamiento futuro del atesoramiento que, fundamentalmente, responde a perturbaciones exógenas y, por tanto, de difícil previsión.
En este trabajo se han explicado las causas por las que la circulación fiduciaria en España durante el período 1980-1990 ha experimentado una evolución que no es consistente ni con el comportamiento observado en otros países de nuestro entorno, ni con la evolución económica española durante estos años, en particular, al considerar el fuerte proceso de transformación sufrido por el sistema de pagos en España, con la creciente utilización de formas alternativas al dinero en metálico para la realización de transacciones.
A continuación se presenta un resumen de los principales resultados obtenidos en este trabajo.
En primer lugar, la función de demanda de efectivo especificada en este estudio presenta una elasticidad-renta unitaria acorde con la teoría económica, sólo si la evolución de la circulación fiduciaria se corrige de determinadas perturbaciones de carácter financiero-fiscal, entre las que destacan: las expectativas fiscales generadas tras la victoria electoral del PSOE en 1982, la promulgación de la Ley sobre determinados Activos Financieros en 1985, la implantación del IVA en 1986, la intensificación en 1989 del control fiscal sobre determinados instrumentos financieros (seguros de prima única, pagarés forales y transferencias de activos privados) y, por último, las expectativas generadas por el plan de sustitución de pagarés del Tesoro por Deuda Especial a finales de 1990.
En segundo lugar, de la diferencia entre la cantidad de dinero en circulación y la cantidad que resulta al corregir la circulación fiduciaria de las mencionadas perturbaciones, parece derivarse una demanda añadida de dinero en efectivo con objeto de mantenerlo como depósito de valor, lo que, en este estudio, queda identificado con el atesoramiento, configurándose así en la variable más importante por la que se originan las altas tasas de crecimiento observadas en la circulación fiduciaria.
En tercer y último lugar, la cantidad de dinero atesorada en 1990 se estima que se encuentra limitada por el intervalo comprendido entre —82→ el 20% y el 44% del valor total de la circulación fiduciaria, según si el método de cálculo del atesoramiento utilizado es el tiempo medio o la vida media, respectivamente. En términos absolutos, la cantidad atesorada a partir de enero de 1985 es de 900 mil millones según el tiempo medio y 1,3 billones según la vida media, cantidades no muy alejadas del resultado obtenido según el modelo econométrico que sería 930 mil millones de pesetas.
Baumol (1952), Tobin (1956) y Baumol y Tobin ( 1989) presentan un modelo de demanda de dinero basado en el análisis de control de inventarios. El modelo que aquí se presenta, partiendo del enfoque anterior, establece una ampliación que permite estudiar el comportamiento de la demanda de dinero cuando existen rentas sumergidas que pretenden escapar del control de las autoridades fiscales.
Supóngase que un agente económico debe realizar unos pagos equivalentes a las rentas que ha percibido (de forma exógena) en ese mismo período. El agente percibe dos tipos de renta: YL , renta nominal, cuya percepción ha sido fiscalizada (y por tanto neta de impuestos) e Ys , renta nominal cuya percepción ha escapado del control fiscal. A su vez, el individuo realiza dos tipos de transacciones: legales, que serán pagadas con ingresos procedentes de YL y sumergidas, que financiará con Ys . Supóngase que el individuo mantiene estas rentas invertidas en otros activos, que no son efectivo, y que ofrecen un rendimiento nominal r para ambos tipos de rentas.
Por otro lado, se considerará una situación en la que el agente realiza retiradas de efectivo uniformemente espaciadas en el tiempo, y por una cuantía constante ZL y ZS (según sean rentas legales o sumergidas). Siendo nL y ns el número de retiradas de efectivo (o número de pagos que debe realizar), se tendrá que ZL = YL/nL y Zs = Ys/ns. Por otro lado, convertir el activo donde se encuentran invertidas las respectivas rentas en efectivo, implica un coste fijo, b, cada vez que se realiza una retirada de dinero; además, se supone que este coste es el mismo para ambos tipos de renta.
Por último, es necesario hacer unas consideraciones adicionales sobre la renta sumergida. Observando el carácter fiscalmente opaco del —83→ dinero, este tipo de rentas no tendrá posibilidades de ser detectado si es mantenido en efectivo. Ahora bien, en general, el resto de activos, esencialmente financieros, no comparten esta característica de opacidad, de forma que si la renta sumergida es invertida en estos activos, existirá una cierta probabilidad (p) de ser detectada fiscalmente, lo cual dependerá de la eficacia de los servicios de inspección fiscal. Si es detectada será penalizada por la proporción t de la cantidad descubierta. Por ello, la rentabilidad de los activos en cuya inversión se han utilizados rentas sumergidas, ya no será r, sino (r—pt).
Siguiendo la discusión de Baumol (1952), dentro de este contexto las variables relevantes son los saldos medios mantenidos en efectivo, que serán (YL /2nL ) e ( Ys/2ns) para las rentas legales y sumergidas, respectivamente.
El problema del individuo será elegir el número de retiradas que minimicen los costes a los que se enfrenta, que serán el coste de oportunidad de mantener dinero en efectivo,
y el coste de transacción, b [nL + ns].
Matemáticamente:
Las condiciones de primer orden son:
y de aquí,
y 
Además, si se considera que
—84→
y 
entonces,
y 
De esta forma, la demanda total de efectivo será:
En base a la función de demanda de dinero obtenida mediante este modelo, resaltan los siguientes resultados:
1) La presencia de economía sumergida, junto con la presencia de penalizaciones, supone una demanda añadida a la derivada exclusivamente de las transacciones legales.
2) La demanda total de dinero responde a variaciones al control fiscal (representado por p), debido exclusivamente a la procedente de rentas sumergidas, al igual que sucede con las penalizaciones (t) de las rentas detectadas siendo, en ambos casos, la respuesta positiva.
3) Considerando que la evolución de la economía sumergida se encuentra muy relacionada con la correspondiente a la oficial, el efecto de variaciones en la renta sobre la demanda de dinero se encontrará sobrevalorada si únicamente se considera la renta oficial.
El esquema seguido para la medición del atesoramiento según vida media responde al realizado por Boeschoten (1991):
1) En primer lugar se calculó la vida media para las diferentes denominaciones, a través del siguiente cociente:
donde: VM(i)t es la vida media denominación i en t; C(i)t la circulación de la denominación i en el período t, N(i)t el número de billetes emitidos en plancha de la denominación i en el período t, y D(i)t el número de billetes de la denominación i retirados de la circulación en el período t.
2) Ahora bien, la presencia de inflación motiva que, con la pérdida de valor real, los billetes de menor valor facial sufran un uso menos cuidadoso por parte del público, por tanto será necesario corregir este efecto, para no obtener una sobreestimación del atesoramiento. La corrección se realiza a través de una regresión de la vida media del billete (o conjunto de billetes) de denominación más baja, respecto a su valor real:
VMt = a0 + a1 Ln VRt
La aplicación de los parámetros estimados al valor real, tendrá como resultado la vida normal (VN) del billete de denominación más baja, descontando el efecto de la inflación.
3) Por último el porcentaje de atesoramiento se calcula comparando mediante cociente, la vida media normal del billete de menor denominación, con la vida media del resto de denominaciones.
El resultado que se obtiene es el porcentaje respecto al total del número de billetes de mayor valor facial que es atesorado.
La obtención del atesoramiento para el caso español se ha realizado introduciendo alguna variación del método seguido por Boeschoten, ya que en su trabajo la vida media de los billetes de más alta denominación es ajustada por una tendencia, siendo su fin suavizar los cambios a corto plazo, para observar mejor la evolución a largo plazo. En este estudio, el interés se centra precisamente en las variaciones que se han producido a lo largo del período muestral, por lo que se ha prescindido de este ajuste.
Hay que señalar que el billete (o billetes) considerados como de menor denominación no se mantienen constantes en el tiempo, ya que la sustitución de algunos por monedas y la introducción de otros nuevos, ha hecho variar tanto las denominaciones que se atesoran, como —86→ aquellas consideradas normales, por lo que mediante una suma ponderada, según la participación de cada denominación en el valor de la circulación total, se obtiene un billete base, cuya media se comparará con la de los billetes de mayor valor facial (ver cuadro A2.1).
Cuadro A.2.1. Vida media según denominaciones.
(*) Coeficientes estimados: constante = 1,51, pendiente = 0,52.
El método alternativo que se propone a fin de establecer una cota inferior del atesoramiento se basa en la comparación del tiempo medio de circulación para las diferentes denominaciones. El tiempo medio de circulación se estima a través del siguiente cociente:
donde TM(i)t es el tiempo medio de circulación para la denominación i en t; C(i)t la circulación de la denominación i en el período t, y E(i)t el número de billetes emitidos de la denominación i en t, y R(i)t, el número de billetes recibidos de la denominación i en t.
Denominando TMN el tiempo medio de circulación del valor facial más bajo, el porcentaje de atesoramiento de una denominación será:
Los datos obtenidos respecto al tiempo medio de circulación se muestran en el cuadro A2.2, donde se observa cómo solo a partir de 1985 puede estimarse un porcentaje de atesoramiento, ya que en los anteriores años el tiempo medio del billete de mil pesetas se mantiene superior al correspondiente al de cinco mil pesetas. Este billete observa en su tiempo medio un aumento a partir de 1984 que se mantiene hasta 1989, año en el que se reduce, reflejando cierta sustitución de este billete por el de diez mil pesetas, en cuanto al atesoramiento.
Cuadro A.2.2. Tiempo medio según denominaciones
(*) Denominación base.
A continuación se presenta el modelo econométrico estimado con los resultados obtenidos.
(Entre paréntesis se indican los estadísticos—t.)
—88→Desviación típica residual: 0,005. Estadístico Box-Pierce: Q(4) = 2,5, Q(8) = 8,8; Suma al cuadrado de los residuos: 0,00087; Número de observaciones efectivas: 35. En el Gráfico A3.1 se muestran los residuos.
Gráfico A.3.1. Billetes totales en circulación (Residuos del modelo econométrico)
En la notación anterior 
, indica que la variable se transforma mediante la i-ésima diferencia, L es el operador de retardos, tal que Li Xt
= Xt–i y Ln indica que la variable es transformada mediante logaritmos.
La definición de las variables deterministas empleadas es la siguiente. La variable DII82 contiene un valor uno para el segundo trimestre del año 1982 y cero para el resto de la muestra, introducida para resolver la presencia de un residuo anómalo. DIV82 contiene un valor unitario en el cuarto trimestre del año 1982 y cero en el resto de la muestra, la especificación utilizada para esta variable hace que su efecto se manifieste a su vez en el primer y segundo trimestre de 1983, esta variable intenta recoger el posible efecto de la victoria electoral del PSOE en el cuarto trimestre de 1982, a la vez que las posibles consecuencias de la expropiación del holding Rumasa en el primer trimestre de 1993. La promulgación de la Ley sobre determinados Activos Financieros en mayo de 1985 junto con la implantación del IVA en enero de —89→ 1986 es recogida por la variable TII85 que es del tipo tendencia comenzando en el segundo trimestre de 1985. Las acciones emprendidas por el Ministerio de Hacienda frente a los seguros de prima única, pagarés forales y transferencias de activos privados son captadas por la variable SI89, que se configura en una variable del tipo escalón que comienza en el primer trimestre del año 1989. Por último, el anuncio del plan de sustitución de pagarés del Tesoro por Deuda Especial es recogido por la variable DIV90, que es de tipo impulso para el cuarto trimestre del año 1990.
El resto de variables que aparecen en esta ecuación son: BILL, valor de los billetes en circulación (fuente: Banco de España); PIB, Producto Interior Bruto a precios de mercado ( fuente: Banco de España); IPC, Indice de Precios al Consumo (fuente: Instituto Nacional de Estadística) y, por último, at que recoge los residuos de la ecuación.
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In the 1980-1990 period, the growth of cash in Spain ran at high rates which were inconsistent with Spanish economic developments. This anomaly is all the more marked in light of the transformation of the payment system, whereby modes of payment other than cash are increasingly used in transactions. This paper considers that the element contributing most to this distortion has been the hoarding effect, i.e. the tendency of the public to hold cash as a store of value. Several measures of the underground-economy demand for cash are estimated and compared.