Moneda y Crédito. Núm. 189, 1989

[Indicaciones de paginación en nota¹.]

  —4→  

• Presidente:
  • Luis A. Rojo, Universidad Complutense de Madrid²
• Director:
  • José Viñals, Banco de España³
• Consejeros:
  • Gonzalo Anes, Universidad Complutense de Madrid
  • Charles Bean, London School of Economics
  • Lucas Beltrán, Universidad Complutense de Madrid
  • Olivier Blanchard, Massachusetts Institute of Technology
  • Leopoldo Calvo-Sotelo, Banco Hispano-Americano
  • Carlos Cuervo-Arango, Banco Español de Crédito⁴
  • Benjamín Friedman, Universidad de Harvard
  • Jorge Hay, Banco Hispano-Americano
  • César Molinas, Ministerio de Economía y Hacienda⁵
  • José María Naharro, Universidad Complutense de Madrid
  • Vicente Salas, Universidad de Zaragoza⁶
  • Charles Wyplosz, INSEAD

  —5→  

Moneda y Crédito, revista de economía fundada en 1942, ha recogido numerosas y relevantes contribuciones a la literatura profesional, convirtiéndose en una admirable historia de la economía española e internacional durante los últimos cuarenta y siete años. En esta segunda época pretendemos mantener la solera de la revista y, al mismo tiempo, especializarla en temas de macroeconomía y economía monetaria y financiera, a fin de recoger y analizar de una manera rigurosa y al mismo tiempo accesible al lector los problemas actuales más relevantes de la economía española e internacional. Nuestra intención es la de llegar al mundo académico y también a quienes en el sector público y en el sector privado están inmersos en los procesos de toma de decisiones. Decisiones que serán tanto más afortunadas si están basadas en una comprensión adecuada de la realidad económica del momento.

Moneda y Crédito publicará dos números al año. Uno de ellos será el resultado de un Simposio en el que se presentarán y discutirán trabajos previamente encargados a prestigiosos economistas nacionales y extranjeros. El otro número se nutrirá de artículos solicitados así como de artículos no solicitados de calidad que sean seleccionados por nuestros evaluadores.

Como pueden comprobar a través de la composición del Consejo Asesor de la revista, en esta segunda época se combina el esfuerzo de personas ilustres y de gran relevancia en el mundo de la economía española que contribuyeron decisivamente al éxito de Moneda y Crédito en su anterior etapa, con el de otros economistas españoles y extranjeros que están contribuyendo a la literatura profesional de manera significativa en sus respectivos campos de especialización. Nuestras pretensiones no son sólo ofrecer una revista de economía «diferente» sino también que nuestras páginas y el Simposio anual sirvan de punto de referencia para la libre expresión y discusión de las ideas económicas que fluyen dentro y fuera de nuestro país.

El Consejo de Redacción

  —[6-8]→     —9→  

Los artículos contenidos en este número abordan diversos temas económicos de gran interés y actualidad. Las preguntas que tratan de ser contestadas por los autores son las siguientes: ¿Cuál es la evolución del dólar que resulta coherente a medio plazo con la corrección del déficit exterior norteamericano?; ¿cuál ha sido el impacto de la entrada de España en la CEE sobre nuestras importaciones y exportaciones?, ¿qué características del mercado español de trabajo explican la probabilidad y duración del paro y qué políticas deben emplearse para reducirlo?; ¿reflejan las cotizaciones en las bolsas españolas toda la información relevante sobre la situación económica de las empresas y de la economía, y, por tanto, colaboran a una eficaz asignación de los recursos?; ¿en qué medida es el tipo de cambio a plazo un buen barómetro de la evolución futura del tipo de cambio de la peseta?; y ¿qué variables son las más relevantes a la hora de explicar las insolvencias bancarias en nuestro país y cuáles son sus implicaciones para la política de supervisión?

Como puede apreciarse por la descripción de las preguntas que se hacen los autores, su contestación tiene un indudable interés que va mucho más allá de ser meramente académico. A continuación, se hace una breve exposición del contenido de cada uno de los artículos que se publican en el presente número con objeto de hacer un balance preliminar de los resultados obtenidos por los autores y de los hechos que ayudan a esclarecerlos.

El primero de los artículos está basado en la conferencia pronunciada por Martin Felstein, ex Presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente de los Estados Unidos, acera de la evolución reciente y perspectivas de la economía norteamericana. Quizás, la lección más importante   —10→   que se deriva de la conferencia es que dicho país ha pasado, en los últimos años, a ver condicionada su evolución económica por factores de origen externo tales como el déficit exterior y la evolución del dólar; factores que, a su vez, inciden notablemente en las economías del resto del mundo.

Según Martin Feldstein, el dilema principal con que se encuentran en estos momentos las autoridades económicas norteamericanas, y especialmente la Reserva Federal, es el de llevar a cabo un proceso de reducción gradual de la inflación sin que esto lleve a una recesión. Sin duda, el repunte de las tensiones inflacionistas y el abultado déficit de la balanza corriente padecidos por los Estados Unidos en los últimos años sugieren que el ritmo de crecimiento de la demanda interna está siendo superior al de la capacidad productiva, que el autor estima en torno al 2,5%. Por tal motivo, tales propósitos de política económica son muy razonables. Sin embargo, si bien parece claro que una moderación del crecimiento monetario puede lograr reducir de manera permanente la inflación, el autor expresa cierto escepticismo acerca de su capacidad de evitar, al mismo tiempo, una recesión. Sin embargo, aún con esta incertidumbre, Feldstein concluye que la estrategia de aterrizaje suave es preferible tanto al mantenimiento de una actitud pasiva que permita que las presiones inflacionistas se consoliden, como a la adopción de una política de recorte drástico de la demanda que probablemente suma al país en una recesión mucho mayor.

Podría pensarse, tal vez, que una reducción del ritmo de crecimiento de la economía norteamericana resultaría suficiente para enderezar el rumbo del déficit exterior de ese país. Sin embargo, para Feldstein, cualquier estrategia de política económica que no conduzca a una caída suficiente del dólar no logrará una corrección apropiada del déficit exterior. En efecto, el aumento de deuda exterior registrado por parte de los Estados Unidos durante estos últimos años generará, en el futuro, una corriente neta de pagos al exterior en concepto de intereses que, para evitar aumentar imparablemente dicha deuda, deberá ser financiada mediante superávit de la balanza comercial. En este sentido, el autor considera razonable que el dólar se deprecie, en términos efectivos reales, entre un 15 y un 20% durante los próximos años; con ello se conseguiría restablecer el equilibrio en la balanza comercial a mediados de la década de los noventa.

Si bien es verdad que el lector español puede sentirse interesado por las similitudes y diferencias que existen entre la situación económica actual de los Estados Unidos y España, el resto de los artículos contenidos   —11→   en el presente número se refieren exclusivamente a la economía española.

Con el ingreso de España en la Comunidad Económica Europea en 1986 se inició en nuestro país un proceso de liberalización comercial que ha podido tener efectos importantes sobre nuestro sector exterior. El artículo de Ismael Fernández y Miguel Sebastián aborda la cuestión de hasta qué punto ha habido un «efecto CEE» en la evolución de nuestras importaciones y exportaciones. Más concretamente, los autores se preguntan si la integración en la Comunidad ha tenido efectos significativos en las relaciones estructurales que ligan a nuestro sector exterior con variables tales como competitividad, demanda interna y comercio mundial. Los autores concluyen que no parece haber habido ningún impacto significativo sobre el comportamiento de las importaciones, ya que estas han evolucionado según el patrón tradicional de la economía española del último cuarto de siglo. El gran incremento de las importaciones se debería, según los autores, a la recuperación de la actividad económica y, muy en particular, al auge inversor que conoce la economía española desde 1986.

El caso de las exportaciones parece ser bastante más complejo. Los autores afirman hallar un impacto negativo de la incorporación a la CEE, aunque no se pronuncian sobre su carácter transitorio o permanente. Este resultado parece paradójico y otros trabajos de los mismos autores, no incluidos en este número de Moneda y Crédito, contribuyen a clarificarlo. ¿Cómo puede hablarse de un impacto negativo de la incorporación a la Comunidad sobre nuestras exportaciones si el porcentaje de estas dirigidas a países comunitarios ha aumentado de manera espectacular desde 1986? La paradoja se clarifica mirando la evolución de mercados como los países sudamericanos, la OPEP y el COMECON a los que España había dedicado un gran esfuerzo exportador en los años setenta y principios de los ochenta. La evolución negativa de dichos mercados es la principal responsable del escaso crecimiento de las exportaciones españolas en los últimos años, habiendo tenido el comercio con los países de la Comunidad un papel parcialmente compensador del crecimiento negativo del comercio con los primeros. Sin duda, los resultados del artículo hacen deseable que continúe la investigación acerca de los efectos de la entrada de España en la CEE.

El trabajo de Javier Andrés, Jaume García y Sergio Jiménez «La incidencia y la duración del desempleo masculino en España» aborda el estudio de la estructura del desempleo. Sobre el desempleo inciden unas variables de naturaleza estrictamente cíclica o macroeconómica y otras que   —12→   determinan la estructura específica del desempleo en el tiempo y en el espacio. El conocimiento de dicha estructura y de estas otras variables es muy importante a la hora de articular políticas específicas para combatir el desempleo.

En 1985, año de realización de la Encuesta de Condiciones de Vida y de Trabajo, en cuyo análisis basan los autores sus conclusiones, el desempleo aparecía fuertemente concentrado en determinados colectivos de la población. El desempleo se concentraba entonces, y sigue haciéndolo en la actualidad, entre las personas más jóvenes y con menor nivel de estudios, agravándose la situación en el caso de las mujeres. También presenta el desempleo notables disparidades regionales y sectoriales. Todo ello hace pensar que, junto a medidas genéricas de fomento del empleo y de flexibilización del mercado de trabajo, deben instrumentarse políticas específicas que atiendan a las características de los colectivos más afectados por el desempleo, así como a las diversas especificidades regionales, en aras a paliar una segmentación duradera del mercado de trabajo que tiene consecuencias negativas tanto sobre el empleo como sobre la inflación.

Entre las características personales -edad, cualificación, etc.- destaca, en el caso de los parados, la duración del período de desempleo. El estudio de la relación entre la duración del desempleo y la probabilidad de abandonarlo es de particular relevancia en nuestro país dada la importancia de los parados de larga y muy larga duración. Los autores hallan evidencia empírica que sugiere que al aumentar la duración del desempleo disminuye la probabilidad de abandonarlo. Si ello fuera cierto, se habría ido configurando en nuestro país un «núcleo duro» de parados de larga duración que sería muy poco sensible a los períodos de recuperación de la actividad económica y cuya reducción exigiría la aplicación de políticas específicas para este colectivo. La persistencia de una elevada proporción de parados de larga duración en los años de recuperación que experimenta la economía española desde 1986 puede haber incidido muy negativamente en la relación entre inflación y desempleo. Si esta relación ha empeorado como parece indicar el rebrote de tensiones inflacionistas con tasas de desempleo aún muy elevadas, ello podría deberse al deterioro de la función estabilizadora del mercado de trabajo originado, entre otras causas, por la práctica marginación que en este tienen los parados de larga duración.

La volatilidad observada en los precios de los activos financieros que cotizan en los mercados bursátiles durante los últimos años ha sido argumento esgrimido por algunos para poner en duda los modelos de valoración fundamental propuestos para explicar la formación de precios en   —13→   esos mercados. Aurora Alonso, Inmaculada Gallástegui y Gonzalo Rubio utilizan datos referidos al mercado español de capitales para contribuir a esclarecer la polémica planteada en tono a la consistencia o no entre la mencionada volatilidad y la racionalidad que se presume en la construcción de los modelos de valoración fundamental. Los resultados del análisis referido al caso español son favorables a la tesis que defiende la consistencia entre la volatilidad y la racionalidad.

El modelo de valoración fundamental considera que el precio de un activo financiero es el resultado «consensuado» entre los participantes de un mercado que se obtiene al descontar las rentas esperadas (dividendos) por el poseedor de ese activo, utilizando una tasa de descuento que tenga en cuenta el riesgo asociado a la corriente de rentas futuras. Si el modelo de valoración es correcto, la variación en el precio del activo (volatilidad) a lo largo del tiempo debe quedar explicada en gran parte por las variaciones de las rentas y del tipo de descuento. Los autores no pueden rechazar en sus análisis empíricos esta conclusión o, lo que es lo mismo, no se rechaza la hipótesis de racionalidad.

Los autores del trabajo aprovechan el estudio de un tema concreto, la relación entre volatilidad y racionalidad, para valorar sus conclusiones en el marco más amplio del debate sobre las ventajas y perjuicios de los sistemas cada vez más sofisticados de contratación que se están utilizando en ellos, principalmente los relacionados con el «program trading». El repaso de las evidencias disponibles, tanto las aportadas por el propio trabajo como por otros de autores distintos, no permiten, por ahora, establecer relación casual alguna entre volatilidad y mecanismo de contratación, con lo cual las reformas de los Mercados de Valores, incluido el mercado español, deben tener en cuenta las evidencias aportadas cuando se plantee la posibilidad de regular y limitar ciertos sistemas de contratación.

En el artículo sobre el tipo de cambio a plazo de la peseta, Ángel Bergés y Daniel Manzano se plantean varias cuestiones de gran importancia en relación con el funcionamiento del mercado de divisas. Como ha puesto de relieve la literatura financiera durante estos últimos años, el mercado de divisas no es sino uno más de los mercados financieros que existen en la economía. De ahí, que el tipo de cambio deba entenderse como el precio de un activo financiero, condensador de la información existente en el mercado acerca de los factores económicos fundamentales presentes y futuros.

Dado que el tipo de cambio nominal es un componente principal del tipo de cambio real (esto es, del precio relativo de los bienes nacionales y   —14→   extranjeros), su evolución condiciona de forma significativa la asignación de recursos entre los sectores productores de bienes comerciables y no comerciables. Por ello, resulta de gran interés conocer en qué medida es el mercado eficiente y hasta que punto resume adecuadamente el tipo de cambio a plazo las expectativas del mercado acerca del tipo de cambio de contado futuro.

Existe una abundante literatura dedicada al diseño de sistemas de alarma preventiva con el propósito indicado en el párrafo anterior. El autor dedica la primera parte de su trabajo a revisar esta literatura y aportar un marco de referencias para evaluar los resultados obtenidos para el caso español. Entre las obras previas sobre el tema, las más próximas al trabajo de Rodríguez Fernández tienen una base empírica y utilizan una metodología estadística basada en las técnicas de clasificación. A grandes rasgos, la población objeto de análisis se clasifica de antemano en dos grupos, el de las entidades solventes que no se han visto afectadas de beneficio se manifiesta en la observación de desviaciones respecto a las paridades cubiertas de tipo de interés. Pues bien, Bergés y Manzano encuentran que, incluso si se tienen en cuenta los costes de transacciones, las mencionadas desviaciones son mayores en el período 1987-88 que en el período 1983-1985; sin duda a causa de la elevación de los tipos de interés en nuestro país y de la introducción de controles de cambios cuyo propósito era, precisamente, evitar las entradas de capitales asociadas con las oportunidades de llevar a cabo operaciones de arbitraje.

Los autores también llevan a cabo otros contrastes que sugieren que, aunque el mercado de la peseta no se comporta de manera ineficiente, el tipo de cambio a plazo no resulta ser un predictor mejor (o menos malo) del tipo de cambio de contado futuro de la peseta que el tipo de contado presente. La razón, sin embargo, no es otra que la preponderancia de «noticias» o perturbaciones no anticipadas en los movimientos observados de los tipos de cambio. Finalmente, Berges y Manzano someten a contraste la hipótesis de sustituibilidad perfecta entre activos a corto plazo denominados en dólares y pesetas, encontrando que, si no hubieran controles de cambios, se aceptaría dicha hipótesis. Esto, a su vez, implica que, una vez se hayan eliminado todos los controles de cambios existentes, no resultarán eficaces las operaciones de intervención esterilizada en los mercados de cambios.

El artículo de José Miguel Rodríguez Fernández analiza las crisis e insolvencias ocurridas en el sector bancario español durante el período 1978-1982, cuando se produce la principal re-estructuración del sector. El objetivo principal del análisis es extraer de la experiencia española un   —15→   conjunto de indicadores, a modo de ratios entre partidas de balance y/o cuenta de resultados, que sean utilizables por los encargados de la vigilancia y control de las entidades financieras como señales de alarma preventiva sobre la salud económica y financiera de cada entidad, permitiendo la adopción de medidas tendentes a evitar la evolución hacia situaciones de crisis más profundas.

Los autores comienzan su análisis empírico del mercado de cambios investigando si han existido o no durante el período 1983-1988 oportunidades no explotadas de arbitraje entre los mercados financieros nacionales y el euromercado, tomando como monedas de referencia la peseta y el dólar. Como es sabido, la existencia de oportunidades no explotadas por una situación de crisis y el de las entidades que sí han estado afectadas. Después de la clasificación, el analista se pregunta cuál es el conjunto de variables que mejor confirma la clasificación entre solventes e insolventes, de acuerdo con los criterios estadísticos de confirmación elegidos. Con frecuencia, también se busca la capacidad predictiva de las variables seleccionadas a través de referir sus valores a momentos en el tiempo anteriores al período en que se desencadena la crisis.

La aplicación de la metodología al caso español revela que es posible encontrar un conjunto de variables, a modo de indicadores de gestión y resultados de las entidades bancarias, que discriminan con un alto grado de significación estadística los bancos que han sufrido algún tipo de crisis o situación de insolvencia transitoria grave, de aquellos que no se vieron afectados por situaciones de esta naturaleza. Por lo tanto, el trabajo proporciona las bases para elaborar un sistema de señales preventivas con base empírica. El conjunto de variables extraídas del análisis por su mayor poder discriminador no difiere del extraído en estudios previos referidos a otros países, lo cual le proporciona cierta robustez para ser utilizado como indicador de la probabilidad de crisis o insolvencia de una determinada entidad bancaria. Estas variables incluyen el inmovilizado sobre el activo total como aproximación de la presencia de activos poco líquidos en el balance de la entidad, el resultado neto sobre el activo total medio como medida de la rentabilidad de la entidad, y la relación entre fondos propios libres y las inversiones crediticias como indicador de solvencia. La última de las variables sirve al autor para justificar la regulación bancaria centrada en las exigencias de una proporción mínima de fondos propios sobre el total de la inversión, utilizada en muchos países.