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Universidad del País Vasco (U. P. V./E. H. U.). Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Departamento de Fundamento del Análisis Económico
El gran crecimiento experimentado por el sector de Fondos de Inversión (FI) en la totalidad de países de nuestro entorno económico ha provocado una ingente cantidad de literatura empírica sobre él, centrada especialmente en la evaluación de su gestión. El resultado casi unánime de la misma es que los rendimientos ajustados por riesgo de los FI no logran superar a los de un índice de mercado que se establece como referencia51. Este paradójico comportamiento ha sido denominado por Gruber (1996) como el puzzle de los Fondos de Inversión.
En nuestro país, el gran despegue del sector (véase gráfico 1), aunque tardío, también ha venido acompañado de evaluaciones negativas de su gestión. Según la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), desde 1985 hasta marzo de 1999, el patrimonio total gestionado por estas instituciones ha pasado de 841 a 210.895 millones de euros, lo que suponía en esta fecha un 37,4 del PIB. Los trabajos más representativos que evalúan los FI españoles son los de Rubio (1993 y 1995), Álvarez (1995), Ferruz y Sarto (1997, 1999), Freixas, Marín, Martínez —130→ y Rubio (1997), Ferrando y Lassala (1998), Basarrate y Rubio (1999), Matallín y Fernández (1999), Chamorro y Pérez de Villarreal (2000), Menéndez y Álvarez (2000) y Martínez (2001).
La búsqueda de una explicación convincente para este fenómeno puede ser enfocada al menos desde dos diferentes puntos de vista. El primero consistiría en adecuar los criterios de evaluación de la gestión a las propias peculiaridades de los FI, en la línea de lo sugerido por Ferson y Schadt (1996), Edelen (1999) y Martínez (2001), entre otros. Se buscarían así evaluaciones más justas, esperando con ello mejoras en sus resultados si efectivamente los FI han gestionado adecuadamente sus carteras. Alternativamente, si la gestión no ha sido apropiada, el análisis de los factores que han determinado su gran crecimiento en patrimonio podría ayudar a entender el citado puzzle. Desde este enfoque, es claro que un estudio completo y exhaustivo exigiría la consideración tanto de factores de oferta por parte de los promotores últimos de estos productos (bancos y cajas de ahorro, fundamentalmente), como de demanda por parte de los inversores. En el presente trabajo, se apuesta por un enfoque de demanda, en la creencia de que son los inversores los que en última instancia deciden la compra o no de participaciones en FI. Sin embargo, debe reconocerse la gran relevancia que en el mercado —131→ español han tenido los condicionantes de oferta, donde las denominadas relaciones de clientela han jugado un papel esencial en el éxito de las campañas de comercialización de estos productos. Estas cuestiones, unidas a argumentos de competencia entre entidades y de estrategia empresarial bancaria, están en la base de este enfoque complementario de oferta que ayudaría, sin duda, al mejor entendimiento de la paradoja que motiva el trabajo.
El objetivo que se persigue es, por tanto, investigar las razones por las que los inversores siguen confiando sus ahorros a este tipo de instituciones (frente a otros instrumentos de inversión alternativos), aunque las evaluaciones de su gestión muestren, en general, malos resultados. Es lógico pensar en la existencia de otras variables, al margen de su propia rentabilidad ajustada por riesgo, que justifiquen tal comportamiento. Así, el trabajo estima una ecuación agregada de demanda para las participaciones en FI que recoja la influencia, además de sus propios rendimientos, de los de un apropiado conjunto de activos alternativos, de la renta disponible por los inversores y de las ventajas genéricas que supone la inversión en este sector.
La propia naturaleza del problema exige una aproximación agregada, para todo el sector de FI (aproximación macro, en terminología de Warther (1995)). Los flujos de entrada y salida entre los FI individuales no son de interés en este trabajo, ya que se cancelan entre ellos. Lo relevante a nuestros efectos son los flujos agregados dirigidos hacia o desde este sector al resto de alternativas de inversión.
A nivel nacional, este es el primer trabajo que conocemos sobre los condicionantes de la demanda de participaciones en FI52. El grado de madurez alcanzado ya por el sector en nuestro país justifica por sí sólo un estudio de estas características. Además, dados los importantes efectos que sobre el funcionamiento del sistema financiero, y sobre la economía en general, ha tenido el auge de los FI53, el interés de un trabajo como el presente va más allá del ámbito específico de éstos.
En el trabajo se encuentra evidencia de que las ventajas específicas que la legislación establece para la inversión en FI ayudan a justificar su gran crecimiento en los últimos años. Además, debe reseñarse el efecto positivo del descenso en la rentabilidad de activos alternativos (cuentas —132→ corrientes, depósitos bancarios y Letras del Tesoro, especialmente) en la parte final del período de estudio. Todo ello supone, al menos parcialmente, una explicación al paradójico comportamiento del sector.
La organización del trabajo es la siguiente. La sección II discute las variables que determinan la demanda de FI. Posteriormente, en la sección III, se describen los datos utilizados y se comentan algunos aspectos metodológicamente relevantes. En la sección IV se presentan y discuten los resultados sobre la especificación de la función de demanda, separadamente para cada tipo de Fondo: Fondos de Renta Variable (FRV), Fondos de Renta Fija (FRF) y Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario (FIAMM). Se finaliza con unas breves conclusiones.
El modelo que se propone para la demanda de participaciones en FI se basa en la teoría estándar de elección de cartera. Según ésta, la demanda para un activo concreto es función de las preferencias de los inversores sobre factores como el riesgo, liquidez, rendimiento (tanto del activo en cuestión como de los alternativos) y de su restricción presupuestaria. Sin embargo, las ventajas que se derivan de su consideración como inversión colectiva, junto a las que le concede la normativa vigente, hacen de las participaciones en FI un activo peculiar. Por tanto, el modelo de demanda debería incluir algún término que recoja tales ventajas.
La demanda de FI (DFt) por los inversores se materializa en la suscripción de nuevas participaciones y el reembolso de las ya poseídas. Lamentablemente, esta información no ha estado disponible en nuestro país hasta fechas muy recientes. Sin embargo, Sirri y Tufano (1998) proponen la siguiente aproximación:
[1]
donde PatrFt, es el patrimonio gestionado por el Fondo F en t y rFt es su rendimiento. Así, se pretende eliminar la variación en el patrimonio debida a la revalorización de los activos y recoger únicamente la ocasionada por las nuevas suscripciones netas de los reembolsos, bajo el supuesto de reinversión de los dividendos. Dado que el Boletín Económico —133→ del Banco de España ofrece desde junio de 1997 información mensual sobre las suscripciones netas de cada tipo de Fondo, se calcularon hasta marzo de 1999 las correlaciones entre esta proxy y la verdadera variación en la demanda que resultaron ser: 0,83 para los FRV, 0,67 para los FRF y 0,95 para los FIAMM. Estos valores, aunque parciales, evidencian las dificultades en la disponibilidad de información que este sector plantea aún hoy e inciden en la precaución con que deben ser considerados los resultados del trabajo.
Se analizan a continuación con detalle las variables que se consideran relevantes en la explicación de la demanda agregada de participaciones en FI.
a) Parece claro que una variable que debería explicar el gran crecimiento de la inversión en FI es su superior rentabilidad-riesgo. Sin embargo, como ya se ha señalado, las evaluaciones de su gestión, una vez ajustadas por riesgo, no resultan positivas. La extensa evidencia publicada respecto a la influencia de los rendimientos ajustados por riesgo de los FI sobre su propia demanda a nivel individual muestra cómo aquéllos con buenos resultados en el pasado reciente son más demandados por los inversores (aunque a los que los presentan malos no se les castiga de igual manera)54. Sin embargo, a nivel agregado la evidencia es más débil. Lettau (1997) encuentra un efecto positivo de los rendimientos sin ajustar por riesgo, aunque más acusado para los FI con evaluaciones pasadas negativas. Por el contrario, Santini y Aber (1998) no encuentran ningún efecto significativo, tanto ajustando como sin ajustar por riesgo.
b) Como activos alternativos a los FI se han considerado los depósitos bancarios a la vista y a plazo, la inversión en Bolsa, en renta fija (pública y privada), en inmuebles, en oro y en activos extranjeros (tanto de renta variable como fija). El efecto de los rendimientos de estos activos sobre la demanda de un FI concreto dependerá de si aquéllos forman parte o no de su cartera. Así, es previsible un efecto negativo de los activos que no forman parte de la cartera del Fondo, y positivo de los incluidos en la misma, ya que éstos dejan de ser considerados como competidores. Dado que cada tipo de Fondo sigue una política de inversión muy diferente, se hace necesario un análisis separado para cada uno de ellos.
—134→c) Otra variable que debería formar parte del análisis es la variación en el nivel de renta disponible en el país. Se espera, razonablemente, una influencia positiva de esta variable, tal y como encuentran Santini y Aber (1998).
d) Finalmente, y dado que la participación en FI no es más que una de las muchas alternativas de que dispone el inversor, el modelo de demanda debe recoger la influencia de aquellas características que distinguen a esta inversión del resto. Así, las ventajas relativas de que disfrutan los partícipes en FI, tanto las emanadas de su propia consideración de inversión colectiva como las derivadas de la normativa legal vigente, adquieren una gran relevancia. A este respecto, en el Informe Anual para 1993 de la CNMV se señalaba lo siguiente: «El sector de FI ha recibido un impulso importante, en lo que respecta a la demanda de dichos productos, del transvase de ahorro procedente desde otras formas de inversión como consecuencia de las ventajas relativas que ofrecen dichos valores. Una de las características que ha influido más favorablemente sobre la decisión de inversión en FI es su tratamiento fiscal. Aunque no debe olvidarse que dichos valores reportan a sus partícipes otras ventajas como son la inversión profesional y la diversificación de las carteras, no parece que estas características hayan sido las más valoradas por los partícipes»; argumentaciones similares pueden encontrarse en García-Vaquero y Maza (1994) y González (1995). La correcta identificación y medición de estas ventajas mediante algunas variables que las puedan representar supone, obviamente, una gran dificultad. Aspectos tales como las ventajas impositivas son, sin duda, muy importantes, pero el hecho de que su alcance y cuantía dependan de la situación de cada inversor dificulta enormemente su precisa medición. Otros aspectos como la confianza del inversor en la gestión profesionalizada de sus ahorros, la importancia que se conceda a las ventajas legales (liquidez, transparencia, seguridad,...), etc. son también muy difíciles de cuantificar y recoger en un modelo empírico.
En el presente trabajo se ha optado por identificar la introducción de cada nueva legislación con el establecimiento de las ventajas que supone. De esta manera, mediante la utilización de variables ficticias que representen los períodos de vigencia de cada legislación, se pretenden recogen todos los aspectos relevantes para la demanda de FI introducidos por cada una de ellas, sin especificarles separadamente.
Hay otros aspectos que parecen de interés y cuya dificultad para ser incluidos en el análisis debe resultar evidente. Su reconocimiento puede, al menos, ayudar a entender y matizar algunos de los resultados —135→ que se encuentren posteriormente. Uno de ellos es la gran concentración que ha caracterizado históricamente a este sector y que aún hoy persiste55. Esta falta de competitividad puede verse reflejada en el comportamiento de los demandantes. Por otro lado, la excesiva importancia que la banca y las cajas de ahorro tienen en el sector incide también sobre la falta de competitividad y genera, además, comportamientos clientelistas por parte de los inversores56. Todas estas dificultades, junto a la parcialidad que supone analizar únicamente los componentes de demanda, nos hacen ser extremadamente cautelosos a la hora de interpretar los resultados e implicaciones que del trabajo puedan derivarse.
Con todo, la demanda deseada de participaciones de cada tipo de FI en el período t, (D*Ft, F = {FRV, FRF y FIAMM}) puede expresarse genéricamente como:
D*Ft = ƒ (Wt, rFt, r1t, ..., rNt, Zt)
[2]
donde Wt es la variación en la renta disponible del país en el momento t, rFt es el rendimiento del propio tipo de Fondo, rjt es el correspondiente al j-ésimo, activo alternativo, j = 1, ..., N, y Zt es un vector M-dimensional que recoge las ventajas que la normativa legal concede a esta forma de inversión.
Admitiendo ciertos retrasos en los ajustes de las demandas deseadas (D*Ft) a las realizadas (DFt) (motivados por los costes de obtener completa información sobre las modificaciones en las variables relevantes, los de reasignar la riqueza entre los diferentes activos, la inercia y los hábitos formados, etc.), la variación en la demanda de participaciones para el tipo de Fondo F puede especificarse como:
ΔDFt = DFt-1 = l (DFt - DFt-1) 0 < l ≤ 1
[3]
donde l recoge la velocidad de ajuste.
—136→La expresión final de la función de demanda dependerá tanto de la forma funcional de «ƒ» en la ecuación [2], como del tipo de ajuste establecido en la [3]. Suponiendo un proceso de ajuste parcial como el anterior y una función «ƒ» lineal, la demanda para el tipo de Fondo F puede expresarse:
[4]
Sustituyendo recursivamente la demanda retrasada en la expresión anterior:
[5]
siendo K el número de retardos, que en la práctica se ha tomado igual a 6.
El período de análisis considerado va desde enero de 1980 hasta marzo de 1999, en que la CNMV modificó los criterios de clasificación de los FI. El objetivo es incluir tanto la fase previa como la posterior al despegue del sector en nuestro país. De esta forma puede recogerse la influencia de las cuatro normativas sobre FI más importantes de la última década:
a) La Ley 46/1984 de 26 de diciembre y su posterior Reglamento (establecido en el Real Decreto 1346/1985 de 17 de julio), que supuso el primer intento serio de sistematizar y tipificar los FI.
b) El Real Decreto 1393/1990 de 2 de noviembre, que aprobó un nuevo Reglamento que desarrolla extensamente su entorno jurídico.
c) La Ley 18/1991 sobre el IRPF de 6 de junio, que estableció un tratamiento fiscal sumamente ventajoso para los partícipes en FI.
d) El Real Decreto-Ley 7/1996 de 7 de junio sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la actividad económica (y su posterior desarrollo por el Real Decreto —137→ 1094/1997 de 4 de junio), que modificó la tributación de las variaciones patrimoniales obtenidas por la inversión en FI.
La nueva Ley 37/1998 de 16 de noviembre de Reforma del Mercado de Valores y la información ya disponible sobre el Anteproyecto de Ley de Instituciones de Inversión Colectiva son también dos hitos de gran interés para el desarrollo del sector, pero por su cercanía en el tiempo aún no pueden ser analizados en este trabajo.
En base al análisis de la sección anterior, los datos necesarios son, por un lado, el patrimonio y rendimiento de los tres tipos de FI, y, por otro, los rendimientos de los activos alternativos considerados y la renta disponible de los consumidores.
Las dificultades para disponer en nuestro país de información histórica fiable y suficientemente completa sobre FI son aún enormes. Por ello, hasta marzo de 1991 para el patrimonio y marzo de 1994 para los rendimientos no se han podido utilizar los datos agregados oficiales de la CNMV. Hasta entonces se utilizó una base de datos de elaboración propia, completada desde diciembre de 1992 para los rendimientos con la base de datos global elaborada por la Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO). Esta muestra privada está constituida en diciembre de 1992 por 25 FRV, 16 FRF y 13 FIAMM, que suponen el 56%, el 8% y el 40%, respectivamente, del total del patrimonio de cada tipo. Sin embargo, durante gran parte del período la muestra supone una buena representación del sector. Además, al medir la variable dependiente en términos relativos queda justificada la utilización de una muestra como representativa del total. Por otro lado, tal y como señalan Santini y Aber (1998), al analizar el sector en agregado el problema de sesgo de supervivencia en la muestra pierde relevancia. Aún así, no pueden dejar de reconocerse ciertas dificultades.
Los rendimientos (ponderados por patrimonio) de los FRV y FRF se han calculado ajustados por su propio riesgo (utilizando la renta variable doméstica para los primeros y la Deuda Pública para los segundos como carteras de referencia57). Se ha utilizado para ello el alfa de Jensen (1968), obtenido recursivamente mediante el filtro de Kalman para períodos de tres años, y se denominan respectivamente ALFARV y ALFARF. El rendimiento sin ajustar por riesgo para los FIAMM se denota RTOFIAMM.
—138→Por otro lado, el patrimonio de cada tipo de FI se obtuvo agregando todos los individuales, para luego obtener su crecimiento ajustado por la rentabilidad, tal y como se indica en la ecuación [1]. Así se obtienen las respectivas variables dependientes, DRV DRF; y DFIAMM. En los cuadros 1 y 2 se recogen algunas de sus características. Se observa cómo los tres tipos de FI presentan crecimientos medios positivos, especialmente los FIAMM, cuyo valor (0,037) es casi dos veces el correspondiente a los FRV58. Por otro lado, las bajas correlaciones existentes entre ellas justifican, adicionalmente, el análisis separado para cada tipo de FI.
| DRV | DRF | DFIAMM | |
| N.º OBSERV. | 231 | 231 | 158 |
| MEDIA | 0,019 | 0,026 | 0,037 |
| (t) | (3,65) | (3,03) | (4,02) |
| DESV. TÍP. | 0,08 | 0,13 | 0,11 |
| MÁXIMO | 0,66 | 1,68 | 1,33 |
| MÍNIMO | -0,25 | -0,27 | -0,07 |
| AUTOCORR. (1) | 0,35 | 0,04 | 0,16 |
| AUTOCORR. (6) | 0,17 | 0,26 | -0,01 |
| AUTOCORR. (12) | -0,07 | -0,01 | 0,18 |
| DRV | DRF | DFIAMM | |
| DRV | 1 | 0,09 | -0,06 |
| DRF | 1 | 0,02 | |
| DFIAMM | 1 |
Como rendimiento de la renta variable doméstica se ha tornado el del índice general de la Bolsa de Madrid, que denominarnos IGBM. En cuanto al de la renta fija pública doméstica, se considera uno de corto y otro de largo plazo. El primero, denotado RFR, se obtuvo mensualizando —139→ los tipos de interés de las Letras del Tesoro a un año. Durante los primeros años cubiertos por esta investigación en que éstas no existían se utilizaron los tipos de interés de los préstamos ofrecidos por las instituciones financieras. El de largo plazo, RFIJADP, se obtuvo de los índices de rendimiento de la Deuda del Estado anotada, emitida a medio y largo plazo. En los años anteriores a 1988 en que no se publicaba este índice se obtuvo, privadamente, recogiendo las cotizaciones de los valores públicos más relevantes. Se analizó la posibilidad de incluir un rendimiento representativo de la renta fija privada, pero la alta correlación que presentaba con el anterior (0,99) desaconsejó su inclusión.
Se han considerado, también, como destinos alternativos de los ahorros las cuentas corrientes y depósitos a plazo. El rendimiento de las primeras, CTAC, se obtuvo mensualizando los tipos de interés de las operaciones pasivas de los bancos en sus cuentas corrientes (liberalizados por la Orden Ministerial del 3 de marzo de 1987). Lo mismo se hizo con los de sus depósitos de uno a dos años de plazo, denotado DEPOS. Como rentabilidad de la inversión inmobiliaria, VIV, se ha tomado la de un índice de precios general de la vivienda, mientras que la de la inversión en oro, ORO, se obtuvo de sus precios en el mercado de materias primas de Londres, deflactándola adecuadamente mediante los tipos de cambio peseta/dólar. El rendimiento de la inversión en renta variable extranjera es del Standard & Poor's 400 Ind., que denominamos NYIND, mientras que el de la renta fija extranjera, T3, se obtuvo mensualizando los tipos de interés de los Bonos del Estado americanos a tres años, ambos adecuadamente ajustados por el tipo de cambio peseta/dólar.
Es bien conocido que los valores liquidativos de los FI son netos de costes de gestión y depósito. Por ello, los rendimientos de los anteriores activos alternativos (excepto CTAC, DEPOS y VIV) se recogen también después de descontar las comisiones que se exigen al inversor individual por participar en los mercados correspondientes. Dado que éstas se pagan como un porcentaje (ci) del volumen o efectivo de cada operación, la rentabilidad final ajustada del activo i-ésimo es59:
| rit(ci) = rit (1 - ci) -ci | i = {IGBM, ..., T3} |
[6]
—140→Finalmente, como variación en el nivel de renta disponible del país, RENTAC, se tomó la tasa de variación interanual del índice general de producción industrial.
El Cuadro 3 presenta los coeficientes de correlación entre las diferentes variables explicativas propuestas. Destaca, de manera especial, la alta correlación que presentan la rentabilidad de las cuentas corrientes (CTAC), de los depósitos bancarios (DEPOS) y de las Letras del Tesoro (RFR). Recuérdese que todas ellas se recogen mediante tipos de interés, aunque a diferentes vencimientos. Además, destaca la correlación de estas variables con los rendimientos de los FIAMM (RTOFIAMM), durante el período en que éstos existen. Nótese, por otro lado, la sorprendente correlación entre la renta fija y la variable extranjera (T3 y NYIND).
| CTAC | DEPOS | IGBM | RFR | RFIJADP | NYIND | T3 | ORO | VIV | RENTAC | ALFARV | ALFARF | RTOFIAMM | |
| CTAC | 1 | ||||||||||||
| DEPOS | 0,67 | 1 | |||||||||||
| IGBM | -0,25 | -0,09 | 1 | ||||||||||
| RFR | 0,82 | 0,90 | -0,14 | 1 | |||||||||
| RFIJADP | 0,16 | 0,08 | 0,32 | 0,08 | 1 | ||||||||
| NYIND | -0,15 | -0,16 | 0,42 | -0,07 | 0,08 | 1 | |||||||
| T3 | 0,04 | -0,07 | 0,08 | -0,00 | 0,14 | 0,70 | 1 | ||||||
| ORO | -0,03 | 0,01 | -0,00 | -0,02 | 0,05 | 0,30 | 0,55 | 1 | |||||
| VIV | 0,38 | 0,38 | -0,04 | 0,45 | 0,01 | -0,06 | -0,07 | -0,18 | 1 | ||||
| RENTAC | -0,37 | -0,35 | -0,04 | -0,36 | -0,22 | -0,05 | -0,14 | -0,18 | -0,10 | 1 | |||
| ALFARV | -0,21 | 0,07 | 0,02 | 0,07 | -0,10 | 0,20 | 0,24 | 0,23 | -0,05 | -0,05 | 1 | ||
| ALFARF | -0,56 | -0,15 | 0,43 | -0,35 | -0,05 | 0,19 | -0,01 | 0,06 | -0,21 | 0,08 | 0,25 | 1 | |
| RTOFIAMM | 0,50 | 0,64 | -0,06 | 0,59 | 0,19 | -0,00 | 0,06 | 0,07 | 0,19 | -0,32 | 0,04 | -0,12 | 1 |
El análisis gráfico de estas variables planteaba ciertas dudas sobre la estacionariedad de algunas de ellas. Los contrastes habituales de raíces unitarias de Phillips-Perron (1988) y Dickey-Fuller (1979) ampliado aceptaban la hipótesis de estacionariedad, al 5% de significatividad, para todas las variables excepto para CTAC, DEPOS y RFR. Por ello, se decidió utilizar sus primeras diferencias que, ahora sí, se mostraron ya estacionarias.
Se ha señalado ya que para recoger el efecto de cada legislación sobre FI se utiliza una variable ficticia que toma el valor 1 durante los meses que van desde su aparición hasta la de la siguiente, y 0 en el resto. Así, puede denominarse F1 a la variable representativa de la primera legislación, que —141→ toma el valor 1 entre agosto de 1985 y noviembre de 1990, y 0 para el resto. Similarmente, F2, F3 y F4 representan a las tres siguientes legislaciones. Esta definición de las variables ficticias asume que el efecto de cada nueva legislación ocurre al mes siguiente de su promulgación. Sin embargo, debe reconocerse que el largo período de estudio y debate que exigen estas leyes puede facilitar la llegada previa de información a los inversores (por los continuos rumores y declaraciones de todo tipo sobre su alcance60). Además, se ha analizado el efecto conjunto de varias de estas legislaciones. Así, con la variable F1234, definida como la suma de F1, F2, F3 y F4, se recoge el efecto de todas ellas conjuntamente. Análogamente, se definen las variables F234 y F34. Estas variables ficticias son, así, las que representan a las ventajas relativas de los FI y que venían recogidas por Zi en la ecuación [4].
La presencia de multicolinealidad entre algunas de estas variables explicativas dificulta la estimación de sus efectos individuales, por lo que se ha utilizado el procedimiento de regresión por etapas. Este mecanismo va añadiendo variables al modelo secuencialmente hasta que ninguna de las que restan sea significativa (selección hacia adelante), y, además, en cada una de estas etapas se eliminan las que han dejado de serlo (eliminación hacia atrás).
La existencia o no de cambio estructural tras cada legislación en la ecuación de demanda estimada se analiza mediante el test de Chow y el contraste de nulidad conjunta de los coeficientes de las variables interrelacionadas con las ficticias correspondientes.
La teoría económica establece que la demanda de participaciones para este tipo de Fondos debería depender positivamente de su propia rentabilidad ajustada por riesgo, ALFARV, de la de los activos que for man parte de su cartera (la renta variable doméstica, IGBM, la Deuda Pública61, RFIJADP, y en menor medida la renta variable exterior, NYIND) y del crecimiento de la renta (RENTAC). En cambio, afectarían negativamente los rendimientos del resto de activos alternativos.
—142→En el Cuadro 4 se muestran las variables que el procedimiento de regresión por etapas identifica como significativas. La capacidad explicativa de esta especificación (R2= 0,36) es ligeramente inferior a la obtenida en trabajos similares para el mercado americano (Warther (1995), Lettau (1997) y especialmente Santini y Aber (1998)).
CUADRO 4
MODELO DE DEMANDA PARA LOS FONDOS DE RENTA VARIABLE
Regresiones del tipo: 
, donde J es el número de variables explicativas elegidas por el criterio de regresión por etapas y 
la j-ésima variable explicativa con k retardos. En la última fila se muestra el coeficiente de determinación corregido (R2), el error estándar de la regresión (SEE) y el estadístico Q que contrasta la existencia de correlación serial. El asterisco (*) indica significatividad al 5% y el doble asterisco (**) al 10%. Al final se muestran los resultados de los contrastes de cambio estructural de Chow y de nulidad conjunta de los coeficientes de las variables interrelacionadas con las ficticias correspondientes.
| CONST | -0,01** | |
| DEPOS | -99,63* | |
| DEPOS(3) | -116,74* | |
| DEPOS(4) | -83,84* | |
| IGBM | 0,38* | |
| IGBM(1) | 0,26* | |
| IGBM(3) | 0,17* | |
| IGBM(4) | -0,16* | |
| RFIJADP(2) | 0,83* | |
| T3(2) | 0,52* | |
| RENTAC | 0,25* | |
| ALFARV(6) | 3,67* | |
| ALFARF | -3,45* | |
| R2= 0,36 | ||
| SEE = 0,06 | ||
| Q(36,0) = 35,06 | ||
| Contraste de cambio estructural de Chow* | Contraste de nulidad conjunta de los coeficientes de las variables interrelacionadas con las ficticias correspondientes* | |
| Real Decreto | ||
| 1346/1985 (17 de julio) | 1,05 (0,41) | 1,41 (0,16) |
| Real Decreto | ||
| 1393/1990 (2 de noviembre) | 1,94 (0,03) | 1,90 (0,3) |
| Ley 18/1991 sobre el IRPF | ||
| (6 de junio) | 1,94 (0,03) | 1,94 (0,03) |
| Real Decreto-Ley 7/1996 | ||
| (7 de junio) | 0,93 (0,52) | 0,92 (0,53) |
Nivel de significatividad entre paréntesis
—143→Destaca la presencia, por sus altos coeficientes, de la rentabilidad de los depósitos bancarios (DEPOS), tanto contemporánea como retardada varios períodos (recogidos entre paréntesis62). Los signos negativos justifican su consideración como activo alternativo a los FRV. A efectos del presente trabajo, parece claro que, tal y como muestra el gráfico 2, el paulatino descenso de la rentabilidad de este activo en la segunda parte del período de estudio (motivado fundamentalmente por las exigencias del proceso de convergencia europea), ha propiciado la salida de importantes volúmenes de patrimonio que se han dirigido hacia las participaciones en FRV. Su persistencia en el tiempo añade sentido económico a esta interpretación, ya que, lógicamente, esta salida puede realizarse con cierto retraso debido a la espera voluntaria por parte de los ahorradores para confirmar estos movimientos en las rentabilidades, a dificultades motivadas por la falta de liquidez de estos activos, etc.
Además, se recoge la predecible influencia positiva del rendimiento de la renta variable doméstica (IGBM), aunque para el cuarto retardo la relación se invierte. También es positivo el coeficiente de la rentabilidad retardada de la Deuda Pública (RFIJADP), confirmando así su consideración como componente importante de la cartera de estos Fondos, y el del crecimiento en la renta disponible (RENTAC). La rentabilidad ajustada por riesgo de los FRF (ALFARF) parece tener una influencia contemporánea negativa, mostrando así su carácter de inversión alternativa. Sin embargo, el coeficiente positivo de la renta fija extranjera (T3) resulta contraintuitivo y difícil de justificar. Por otro lado, la propia rentabilidad de los FRV ajustada por riesgo (ALFARV) muestra un claro efecto positivo aunque retardado 6 meses. Sin embargo, cuando se consideraron los rendimientos de los FRV y FRF sin ajustar por riesgo, los resultados (no mostrados) fueron sorprendentes: el rendimiento propio contemporáneo mostró un claro efecto negativo, aunque parcialmente compensado con el efecto contrario de la misma variable con un retardo.
Para analizar la influencia de las diferentes medidas legislativas se contrastó si hubo o no cambio estructural en la demanda de participaciones tras su promulgación. Los resultados aparecen al final del Cuadro 4. El contraste de Chow rechazó la existencia de tal cambio tras la primera y la última legislación, mientras que no lo pudo hacer para las dos intermedias. Incluyendo en las regresiones las variables explicativas multiplicadas por las ficticias representativas de las legislaciones (F234 y F34, en cada caso) se confirmaron los resultados anteriores, rechazando claramente la hipótesis de nulidad conjunta para los coeficientes de las variables interrelacionadas. Los cambios más relevantes que se observan tras ambas legislaciones son el aumento del efecto negativo del rendimiento de los depósitos bancarios (confirmando que la citada sustitución se ha producido fundamentalmente en la segunda parte del período de estudio) y la pérdida de significatividad del rendimiento ajustado por riesgo de los FRF, cuyo coeficiente se hace incluso positivo.
Estos resultados parecen indicar que la primera legislación analizada sobre FI (el Reglamento establecido por el Real Decreto 1346/1985) no influyó de forma importante sobre la estructura de la demanda de participaciones en FRV. Fueron las dos legislaciones posteriores las que incidieron significativamente sobre ella63. La cercanía —145→ en el tiempo entre ambas, junto con los argumentos ya señalados de posible llegada de información relevante antes de la promulgación de la Ley, nos lleva a pensar que las ventajas fiscales introducidas por la Ley 18/1991 sobre el IRPF pueden considerarse como el motivo esencial de este cambio en el comportamiento de la demanda de FRV. Lógicamente, la existencia e influencia de estas ventajas sobre la demanda de participaciones de FRV puede ayudar a explicar la coexistencia del crecimiento en su demanda con los malos resultados en su gestión. A ello ha contribuido, sin duda, la aparición de los Fondtesoros, a partir de la Orden Ministerial de 7 de junio de 1990. La razón es que este hecho significó mucho más que la simple entrada de nuevos Fondos en el sector. Supuso, además, la primera campaña publicitaria masiva sobre éstos, lo que hizo que los inversores recibiesen una mejor información acerca de este producto financiero y que comenzasen a mostrar un mayor interés por él. Por otro lado, aunque el número de observaciones es aún escaso para un análisis fiable, no parece que las modificaciones introducidas por la última legislación en la tributación de las variaciones patrimoniales hayan afectado a la estructura de la demanda de los FRV64. Así, y a la espera de más observaciones que puedan corroborar estas argumentaciones, parece que el rápido incremento de su patrimonio que se aprecia en la figura 1 ha podido ser motivado por el transvase de la inversión directa en renta variable (o en FIAMM) hacia la inversión colectiva en FRV.
Se consideran como FRF aquéllos cuya cartera está compuesta, al menos en un 75%, por valores de renta fija. Por tanto, a la hora de explicar la evolución de su demanda, se espera un efecto positivo de las variables RFIJADP, RENTAC y ALFARF, El resto recogen rentabilidades de activos que pueden considerarse a priori alternativos a este tipo de Fondos, por lo que su efecto debería ser negativo.
Los resultados se muestran en el Cuadro 5. Como puede apreciarse, la capacidad explicativa de la estimación es aún menor que la de los FRV.
—146→| Ver cuadro 4. | ||
| CONST | -0,01 | |
| RFR (2) | -43,13* | |
| RFIJADP (1) | 1,28* | |
| RFIJADP (6) | 1,80* | |
| T3(1) | -0,81* | |
| T3(6) | -0,71* | |
| VIV(3) | 4,29* | |
| VIV(4) | -3,35* | |
| ALFARF(1) | 14,78* | |
| ALFARF(2) | -8,66* | |
| R2 = 0,26 | ||
| SEE = 0,11 | ||
| Q(36,0) = 45,37 | ||
| Contraste de cambio estructural de Chow* | Contraste de nulidad conjunta de los coeficientes de las variables interrelacionadas con las ficticias correspondientes* | |
| Real Decreto | ||
| 1346/1985 (17 de julio) | 8,33 (0,00) | 2,79 (0,00) |
| Real Decreto | ||
| 1393/1990 (2 de noviembre) | 1,88 (0,05) | 1,76 (0,07) |
| Ley 18/1991 sobre el IRPF | ||
| (6 de junio) | 1,41 (0,18) | 1,30 (0,23) |
| Real Decreto-Ley 7/1996 | ||
| (7 de junio) | 0,46 (0,91) | 0,42 (0,93) |
Nivel de significatividad entre paréntesis
Destaca el alto y negativo coeficiente de la rentabilidad de las Letras del Tesoro (RFR65). De nuevo, el evidente decrecimiento de esta variable en la parte final del período de estudio confirma que gran parte del patrimonio que se ha colocado recientemente en FRF procede de este tipo de activos a corto plazo.
Por otro lado, los coeficientes positivos que acompañan a la rentabilidad retardada de la Deuda Pública (RFIJADP) corroboran la vocación —147→ a más largo plazo de la inversión en este tipo de FI. Sin embargo, resulta de nuevo sorprendente el efecto negativo que muestra el rendimiento de la renta fija extranjera. Respecto de la rentabilidad ajustada por riesgo de los propios FRF, su efecto con un retardo es significativamente positivo y muy importante en valor, aunque compensado en parte con un efecto de signo contrario para el segundo retardo. Cuando se incluyeron en la regresión los rendimientos de los FI sin ajustar, además del inesperado efecto positivo de los correspondientes a los FRV retardados, destaca el claro efecto positivo de los propios hasta con dos retardos.
Al aplicar el contraste de cambio estructural se obtuvo evidencia contraria al mismo para los subperíodos separados por la segunda, tercera y cuarta legislación, como se muestra al final del Cuadro 5. Sin embargo, sí parece haber cambio en la estructura de la demanda de participaciones de FRF tras la entrada en vigor del primer Reglamento en agosto de 1985; en concreto, los efectos comentados de la rentabilidad de las Letras del Tesoro, la Deuda Pública y su propia rentabilidad ajustada por riesgo parecen deberse a este segundo subperíodo. Este Reglamento, al establecer un marco normativo estable para este tipo de instituciones, puede considerarse como el punto de partida del desarrollo de los Fl en nuestro país; de hecho el patrimonio se triplicó en 1986, pasando de 841 millones de euros a finales de 1985 a 2.523 a finales de 1986. Además, visto el nulo efecto que sobre la demanda de FRV mostraba esta legislación, se confirma que el inicial crecimiento en el patrimonio de los FI en España durante la pasada década se debió fundamentalmente a los FRF66.
La coincidencia aproximada en el tiempo de esta legislación con la aparición de los FIAMM (a partir de la Ley 46/1984 del 26 de diciembre) podría hacer pensar en algún efecto de esta última sobre la demanda de FRF. Sin embargo, una simple regresión de DRF sobre una constante y DFIAMM, para el período posterior a enero de 1986, mostró una absoluta falta de relación entre ambas variables. El mismo resultado se obtuvo tras 1991, cuando el asentamiento de los FIAMM en el panorama financiero nacional es más evidente. No parece justificado, por tanto, defender ningún tipo de influencia del crecimiento de los FIAMM sobre el de los FRF. Resultados similares se encontraron para los FRV.
—148→
Este tipo de Fondos invierte en activos del mercado monetario a corto plazo, caracterizados por su gran liquidez. Esta especial estructura de cartera elimina, lógicamente, el interés por la evaluación de su gestión en los términos de consideración del riesgo vistos para los FRV y, en menor medida, para los FRF. Por ello, el puzzle entre demanda y resultados de la gestión no es aplicable a estos Fondos en los mismos términos que para el resto. Sin embargo, se mantiene el interés por la estructura de su demanda y su reacción ante las diferentes legislaciones que han afectado al sector. Tras su creación a partir de la Ley 46/1984 del 26 de diciembre, los primeros datos disponibles sobre los FIAMM son de enero de 1986.
El resultado de la selección de variables explicativas obtenido por el procedimiento de regresión por etapas aparece en el Cuadro 6. Destaca el coeficiente positivo del rendimiento retardado de las cuentas corrientes (CTAC). Esta es una diferencia bastante clara respecto a la demanda del resto de FI, y sugiere una similitud, en cuanto a liquidez y seguridad, entre estos activos y los que componen la cartera de los FIAMM. Así, las variaciones en la rentabilidad de las cuentas corrientes se entienden como modificaciones en el mismo sentido del rendimiento alcanzable por los FIAMM, lo que afecta a su demanda directamente. El simple análisis gráfico de los Gráficos 1 y 2 corrobora estos comentarios.
Por el contrario, la rentabilidad retardada de las Letras del Tesoro (RFR) y de la Deuda Pública (RFIJADP) presentan coeficientes negativos. Esto parece confirmar que en la cartera de los FIAMM no se incluyen activos como los representados por estas variables. La razón es la diferencia en liquidez entre la cartera de los FIAMM (compuesta fundamentalmente por repos) y la de estos activos con vocación de más largo plazo. La rentabilidad ajustada por riesgo de los FRF (ALFARF) con 5 retardos muestra un efecto sorprendentemente positivo, aunque parcialmente compensado por el efecto contrario de la misma variable con un retardo más. En cuanto al efecto de las rentabilidades de los propios FIAMM (RTOFIAMM), destaca el claro efecto positivo que se observa para la relación retardada. Al considerar los rendimientos de los FRV y FRF sin ajustar por su riesgo, los primeros muestran un sorprendente, y mantenido en el tiempo, efecto positivo, mientras que la propia rentabilidad retardada de los FIAMM mantiene su efecto positivo.
—149→| CONST | -0,06* | |
| CTAC (6) | 38,37* | |
| RFR(5) | -53,06* | |
| RFR(6) | -77,60* | |
| RFIJADP(6) | -2,20* | |
| NYIND(6) | -0,41* | |
| ORO(3) | -0,58* | |
| ALFARF(5) | 28,14* | |
| ALFARF(6) | -17,76* | |
| RTOFIAMM(3) | 16,66* | |
| R2 = 0,33 | ||
| SEE = 0,10 | ||
| Q(36,0) = 31,67 | ||
| Contraste de cambio estructural de Chow* | Contraste de nulidad conjunta de los coeficientes de las variables interrelacionadas con las ficticias correspondientes* | |
| Real Decreto | ||
| 1346/1985 (17 de julio) | - | - |
| Real Decreto | ||
| 1393/1990 (2 de noviembre) | 3,21 (0,00) | 4,13 (0,00) |
| Ley 18/1991 sobre el IRPF | ||
| (6 de junio) | 3,05 (0,00) | 3,88 (0,00) |
| Real Decreto-Ley 7/1996 | ||
| (7 de junio) | 0,80 (0,67) | 0,96 (0,48) |
Nivel de significatividad entre paréntesis
Al igual que para los FRV, se encontró evidencia de cambio estructural tras la segunda y tercera legislación. Destaca la pérdida de significatividad que experimentan los coeficientes de la rentabilidad de las Letras del Tesoro y la Deuda Pública tras ambas legislaciones, mientras que por el contrario la relevancia de la propia rentabilidad del FIAMM se produce precisamente tras estas legislaciones. De nuevo, las ventajas fiscales introducidas por la Ley 18/1991 y el empuje, tanto cuantitativo como cualitativo, que supuso la aparición de los Fondtesoros pueden explicar tales comportamientos. Por otro lado, el descenso en el patrimonio de los FIAMM que se observa al final del período de estudio —150→ parece justificarse más por la reducción en la rentabilidad de las cuentas corrientes (y los depósitos bancarios) o su transvase a otras alternativas de inversión (FRV, por ejemplo) que por un cambio en la estructura de demanda motivado por el Real Decreto-Ley 7/1996 de 7 de junio.
Finalmente, dado que es razonable aceptar que cada ecuación estimada contenga información sobre el comportamiento de las otras, sus términos de error pueden estar correlacionados contemporáneamente, aunque no en el tiempo; es decir, Cov(uFt, uFs) = s FF si t = s, pero Cov(uFt, uFs) = 0 si, por el contrario, t ≠ s. Siendo así, se podría ganar en eficiencia estimando todas las ecuaciones de forma simultánea, bajo la propuesta de estimación de ecuaciones aparentemente no relacionadas de Zellner. Al ser el período de análisis diferente para los FIAMM, éstos deberán quedar fuera de esta estimación. Aunque no se muestran, los resultados de esta estimación conjunta son muy similares a los obtenidos separadamente, por lo que las conclusiones no se modifican en absoluto.
La conjunción de dos hechos aparentemente contradictorios, como son los malos resultados en la evaluación de los FI y su innegable crecimiento en patrimonio, se analiza en este trabajo a nivel agregado para todo el sector de FI en España bajo un enfoque de demanda.
En el trabajo se obtiene que las demandas de FRV y FIAMM se han visto favorecidas por el establecimiento de las ventajas fiscales para los partícipes en FI que la Ley 18/1991 introdujo. Por el contrario, la de FRF se modificó especialmente tras la primera legislación relevante que ordenó el sector, la Ley 46/1984. El sector de FI en España se presenta así como dominado inicialmente por los FRF y favorecido en un principio por la Ley 46/1984 y su Reglamento. Posteriormente, el destacado tratamiento fiscal que la Ley 18/1991 sobre el IRPF ofrecía a los partícipes en FI supuso para éstos un considerable impulso tanto cuantitativo como cualitativo (especialmente para los FRV y FIAMM). Estos resultados explican, al menos parcialmente, el gran crecimiento en el patrimonio gestionado por estas instituciones a pesar de los malos resultados en cuanto a su gestión de cartera. Por el contrario, el empeoramiento en el tratamiento fiscal de las variaciones patrimoniales que supuso el Real Decreto-Ley 7/1996 de 7 de junio apenas parece haber tenido efecto alguno hasta la fecha de finalización de este trabajo.
—151→Por otro lado, en el trabajo se ha confirmado que una gran parte del patrimonio recientemente captado por los FRV y FRF ha salido de la liquidación de activos alternativos, tales como cuentas corrientes, depósitos bancarios y Letras del Tesoro.
Estos resultados, aunque claros y esperados, se enmarcan dentro de un modelo parcial de demanda con escasa capacidad explicativa, a lo que deben añadirse las comentadas dificultades para disponer de una parte considerable de la información relevante sobre este sector. Deben entenderse, por tanto, como una primera aproximación a un tema que, de forma natural, debería complementarse con el estudio de los determinantes de la variación en el patrimonio de los FI desde el punto de vista de los promotores y comercializadores de estos productos.
Aún así, el reto que el proceso de integración europea plantea a estas instituciones, en un entorno de paulatino recorte en las ventajas fiscales (fruto de la necesaria armonización fiscal), de estabilización en la rentabilidad de activos alternativos y de libre comercialización en los países de la Unión Europea, ofrece una inigualable oportunidad para contrastar la robustez de las conclusiones de este trabajo, así como para confirmar su definitivo asentamiento en nuestro sistema financiero. En este sentido, la nueva Ley 37/1998 de Reforma del Mercado de Valores y el Anteproyecto de Ley de Instituciones de Inversión Colectiva ilustran este proceso de armonización legislativa que condicionará, sin duda, el desarrollo futuro del sector.
—152→
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This work analyses, from an aggregate demand point of view, the puzzling mutual fund industry behavior, as implied by its enormous growth and poor performance in recent decades. Legal advantages of mutual fund shares (liquidity, security, transparency, tax benefits, etc.) and the recent decrease in competing asset returns appear as two important issues explaining Spanish mutual fund growth. Both results help us to partially understand the mutual fund puzzle in Spain.